作者：Peter Garnry（盛宝银行股票策略主管）

个股：工商银行（1398.HK）

目标价：7.25

市场价：5.40

交易背景

正如我们之前指出的，我们的量化模型对美国的银行的评分为负，因其估值高于行业平均水平，且收益率较低，后者是因为美联储严格的压力测试，而限制了收益率。

另一方面，我们也在关注中国、澳大利亚和加拿大的银行业。鉴于最近中国经济走强，而中国银行业跑输全球同行，我们重点关注工商银行，认为其在未来六个月具有交易吸引力，并认为这种势头将持续至2017年末。在我们的量化模型中，工行是全球银行中，第九个最具吸引力的标的。

过去十年来，工行出现了快速增长，每股账面价值年化增长了14.3%，达到了20世纪20年代增长期美国银行业的预估增长率。

但如下图所示，工行每股账面价值的同比增长率为5%，已放缓至2010年第一季度以来最低水平，但仍超过发达国家的许多银行。然而，根据我们对宏观经济前景的判断，尤其是从中国和在中国有运营业务的西方企业来看，情况正在好转，因此我们预计工行贷款增速和账面价值将再度上扬。刺激中国经济增长的主要因素还将是城市化，目前中国的城市化率仍只有56%，相比许多发达国家的80-85%，仍低出很多。

对银行及其估值最重要的比率之一是股本回报率与股本成本之间的价差（“经济利润价差”）。从历史数据来看，工行这一比率一直持稳高位，而且最近还出现上升，表明成本得到控制，情况正在好转。工行市账率为0.85，该股在估值上仍颇具吸引力。欧洲银行业（通常是北欧银行）也出现类似的经济利润价差，市账率接近1.5-2，因此工行股价还有很大的上涨空间。中国的资本管制及其新兴市场国家地位，明显挫伤了工行估值，但似乎全球投资者对中国银行业过于担心了。

工行核心一级资本比率达约13 %，比全球同行要高，且其净息差虽然最近几年出现下滑，但仍具吸引力。此外，工行大幅增加对坏账的贷款拨备，贷款损失准备金与不良资产比率现在高达142%，表明该行预期未来会产生更多不良贷款，但已经拨备了足够的准备金来应对。另一方面，如果不良资产的信用质量得到改善，它会为工行创造损益表上的潜在收益。

令工行前景进一步乐观的是，昨天美国重机具制造商卡特彼勒（Caterpillar）发布的第二季度财报好于预期。卡特彼勒的盈利前景通常是全球经济增长的一个优质指标，因为通过建筑许可证的建设可以成为经济的领先指标。此外，占领全球市场的卡特彼勒在亚洲也拥有很大的市场份额。因为管理得当，其在中国的业绩增速尤为突出，已从2015年低点反弹。中国领先经济指标（见下表）也表明中国增长势头强劲。

中国领先经济指标(1996 = 100)

来源：彭博社

7月，工行股价波动较大，但最近基于宏观数据改善而出现反弹，这增强了我们对中国银行业前景的信心。目前，工行股价突破近期高位，如果中国经济数据继续好于预期，我们预计中国银行业将被重新定价，因估值将更具吸引力。

自2012年来工行股价周线图

来源：盛宝银行

鉴于工行经济利润价差和前景改善，股价将至少涨至7港元，且预估公允价值将接近7.5港元。

本篇交易研报，幸得我亚洲两位同事，即Hong Wei Lee和Shiyun Su相助。

交易管理和风险描述

突出的交易风险是，中国宏观基本面恶化，或美国经济放缓，因美国是中国最大的出口市场。美元进一步走软可能会破坏中国经济的积极前景，因中国经济仍由出口推动，尽管也在朝消费驱动型经济转型。工行将于8月30日公布第二季度财报，低于预期的话，也将成为一个关键风险因素。

  交易参数

   入场价：限制在5.30-5.50区间内买入

止损价：止损价设在4.80港元，略低于近期在7月出现的支撑位。这个止损价，意味着预期的最大损失率为11%，但请记住我们并不能保证能在这个止损位卖出，因为可能因为盘外时间出现什么意外事件，而造成该股开盘时跳空下跌。

   目标价：我们制定了一个较为激进的目标价，至7.25，我们估计这是公允价值，因为如果中国宏观基本面改善，那中国银行业将被重新估值。

时间框架：这是中期标的，时间框架约为6-9个月，符合我们从领先指标中得出的预测。