虽然负债结构日趋恶化，但不良资产风险背后隐现亮点。只有中型银行从不良资产的重压中恢复元气，才是银行业真正向好的标志。

本刊特约作者 刘 链／文

按照央行的口径，不包括2016年以来新上市的银行，原先的16家上市银行依次划分为：5家国有银行为大型银行、股份制银行和北京银行为中型银行，南京银行和宁波银行为小型银行。2006-2007年，股份制银行的PB估值大幅高于国有大行，2007年、2009-2010年，股份制银行归属母公司的净利润高于国有大行和城商行。

从估值来看，2006-2007年，股份制银行的PB估值大幅高于国有大行。从归属母公司的净利润增速来看，2007年，股份制银行也是高于国有大行和城商行。在2009-2010年的经济反弹时期，股份制银行表现出极大的业绩弹性。但今非昔比，无论是估值还是业绩，股份制银行均弱于小型银行，与大型银行也拉不开差距。

市场不禁要问，股份制银行曾经的辉煌真的不会重现了吗？

负债结构恶化

自2007年以来，其他存款性公司的存款占负债的比重大约由75%降至67%，由于其他存款性公司口径包含了政策性银行，因此，银行真实的存款占比会比实际估算的更高一些。由于银行的负债来源主要包括存款、央行借款、同业负债、发行债券，存款占比下降的背后隐含的意思在于，不仅银行的负债成本在上升，而且负债的稳定性大概率也随之下降。

负债结构的恶化不是单个银行主体主观意志的结果，而是资本流入减缓甚至是资本流出在银行体系的客观反映。从2011年6月至2017年3月将近6年的时间里，仅在2012年6月至2013年12月，银行存款占比比较稳定，约为1年半的时间，这与期间资本流入有明显的相关关系，反之亦然。

实际上，这个结论背后的逻辑在于，在一个偏长的周期里，一般性存款的增长只有两种可能：一是银行的信用投放，并且对象是企业、个人、非存款类金融机构、政府部门；二是资本的流入与流出。这里为什么排除了财政存款的投放呢？因为它会带来一般性存款的短期波动，但是从拉长时间周期来看，财政存款的资金如果来自银行，则本质上一般性存款还是由银行的信用投放派生；如果财政存款的资金来自企业或者个人，那么整个财政存款的形成和投放过程并不改变一般性存款的总量，只是涉及了存款所有权的转移。

而银行业面临的负债结构的压力主要集中在股份制银行的中型银行身上，中型银行面临的负债端的压力最大。根据测算，从2010年至今，中型银行存款占负债的比重大幅下降21%，2016年已落后于小型银行。

负债结构调整的能力是关键

使得深思的是，作为银行业曾经优秀的典范，自身市场化程度较高的中型银行反而在利率市场化之后失去了光辉。和大型银行、小型银行相比，即使中型银行在地域扩张、网点分布方面均没有显著优势，但也不至于落到如此境地。长江证券认为，中型银行负债端恶化的主要原因是在流动性充裕时期负债的重要性被忽视，而一旦意识到市场环境发生变化，其负债策略肯定会做相应的调整，只要调整及时得当，中型银行的负债结构不应成为银行业中最差的那一群。

在资本流入减缓甚至流出的环境下，如果银行的规模扩张并未随之下降，结果就是负债结构的恶化。从微观来看，整个银行体系每一单位存款的流失，意味着银行资产端的现金或者存放央行的超额准备金会减少一单位。

在这种情况下，银行规模要增加一单位，存在两种可能：首先，央行以公开市场操作或者MLF等方式进行对冲，这会在银行负债端形成央行借款或者同业负债，结果是至少使银行体系规模增加两单位才能派生一单位存款，因此，不管是存款占总资产比重还是存款占负债的比重都会下降。其次，如果央行以降准方式进行对冲，则相对而言会减缓银行体系规模的增长。由于M2里面95%是存款，因此，央行释放流动性方式不同对银行的资产负债表的影响也不完全相同，本质上看，存款的增减其实也是一种货币现象。

向好趋势隐现

早在10年之前，在国有大行、股份制银行、城商行、农商行四个类别中，股份制银行的不良率最低。但从目前的绝对值来看，股份制银行的不良率仅好于农商行。而从拐点变化来看，国有大行的不良率从2016年3月开始下降，城商行、农商行的不良率则在2016年9月开始下降，而股份制银行的不良率直到2017年3月才开始高位企稳。

由于各种原因，大型银行、小型银行在与基建相关的四个行业贷款的占比优势十分明显，而中型银行则依靠批发零售业、房地产业、制造业等行业贷款的占比去弥补基建行业贷款的差距。

与基建相关的行业包括四大行业：交通运输、仓储和邮政业、租赁和商务服务业、水利、环境和公共设施管理业、电力、热力、燃气及水生产和供应业。以工商银行在这四大行业的贷款投放为例，交通运输、仓储和邮政业主要投向国家优质交通基础设施建设项目，租赁和商务服务业主要是指投资与资产管理等商务服务业；水利、环境和公共设施管理业主要是支持基础设施建设，电力、热力、燃气及水生产和供应业贷款主要是支持城市基础设施建设、公用事业建设和清洁能源发展。

从2013年至2016年，制造业、批发零售业的贷款不断下降，2016年尤为明显，从银行部门的角度来看，过去三年实体部门一直在去杠杆。贷款比重相对较高的和基建相关的行业承接了绝大部分对公贷款的新增投放。虽然信息技术、文娱、金融业同样增速较快，但本身体量不大。事实上，从另一个角度也可以印证实体部门在去杠杆：工业企业资产负债率降到了一个近20年来最低的水平。

分行业来看，工业企业中77%为制造业，而制造业又是2000-2016年以来去杠杆的主体，其资产负债率从2000年的62%降至2016年的54%；采掘业、电力、燃气和水生产业的资产负债率反而在上升。如果说高杠杆意味着高风险，那么采掘业的风险值得关注，但是从2017年前四个月来看，采掘业利润已接近2016年全年的水平。

从规模来看，2000-2015年，中小企业杠杆率大幅下降，大企业反而小幅回升，截至2015年年末，中小企业杠杆率已经低于大企业，存量风险暴露已基本进入尾声。因此，未来对小企业的景气度不应过分悲观，一是2017年小企业的杠杆率开始筑底回升；二是小企业PMI由收缩区间大幅反弹至扩张区间。

杠杆高企的行业往往是高风险的行业，当这个行业去杠杆，则往往伴随着一个风险暴露的过程，因此，过去四年里，工业企业的不良贷款风险不断暴露。不过，2017年以来，这一情况发生了些许改变，虽然工业企业去杠杆导致的风险暴露过程仍未完全结束，但现在已经出现了一些积极的现象。

从上市银行来看，2013年，批发零售业仍是贷款投放的第三大行业，但是近三年批发零售业是压缩退出最为显著的行业，理所当然，批发零售业也是近年不良率最高的一个行业。

从结构上来看，批发零售业主要是中小银行的客户。国有大行在批发零售业贷款的占比在5%左右，而股份制银行的占比平均值9%，城商行的平均值有10.5%。2013年至今，股份制银行在批发零售业压缩退出的幅度最高。

在统计局的样本中，虽然批发业和零售业法人数量相当，但无论是从总资产还是主营业务收入占比来看，批发业都占到了78%。批发业杠杆率比零售业更高，但是目前其资产负债率由1999年的82%降至2015年的73%，最低点为2008年的69.5%。

虽然批发业出口销售额占整个出口总额的比例在不断上升，但其在批发业销售额的占比却在下降，这与2007年以来出口十分疲弱有关。但2017年出口链出现了景气改善的迹象，这是批发业多年以来难得的亮点。或许批发零售业去杠杆导致风险暴露过程已接近尾声，但2017年中型银行可能会受益出口链的改善。

2015-2016年，中国出口连续两年负增长，从2017年前四个月来看，以人民币计价的出口金额同比增加14.7%，大幅高于2016年的-2%。以人民币计价的出口增速是从2016年3月开始触底回升，PMI新出口订单指数显示，中小企业是在2015年12月大幅反弹，约领先大企业一个季度左右。外贸先导指数是从2016年1月开始反弹，约领先两个月左右。

无论从新出口订单指数还是外贸先导指数来看，2017年的出口将会比2016年要好。另一方面，出口产品中机电产品约占58%，且民营企业占比也达到了46%，因此，我们有理由推断制造业也会受益出口链的改善。

从这个角度看，只有中型银行从不良资产的重负中恢复元气才是银行业真正向好的标志，从目前情况来看，对前景不需要过度悲观。如果未来银行板块有大的投资机会，则大概率会来自股份制银行。

银行分化在所难免

对银行业而言，目前是成本推动型的贷款利率提升，息差难超预期。由于当前是成本推动型的资产收益率上涨，负债端是银行的核心。金融市场利率高企对银行低成本存款负债有三个传导路径：第一，金融机构不再持续加杠杆，货币派生功能减弱使存款增速放缓；第二，高收益率的理财产品对存款的分流；第三，银行上调国库定存利率、理财分流存款等造成存款活期化下降。

资金端的高成本使银行通过FTP（内部资金转移定价）将成本转移到贷款端。不少银行由于资金压力，提高了FTP，从而提升了贷款利率。但这种贷款利率的提升是被动的，只有银行整体议价能力的提升才会明显拉高银行业的净息差。总体而言，目前负债端有优势的银行的净息差的表现会相对较好。

另一方面，从宏观上看，资产质量的体现具有一定的滞后性，一季度宏观经济表现良好，意味着未来一到两个季度，银行报表资产质量会持续改善。再从企业微观上看，由于发达地区的中小企业风险暴露接近尾声，市场已基本出清。二季度，一些经济指标向好的趋势还在持续，预计二季度资产质量还能小幅改善。此外，由于供给侧改革和相关资产的价格上升，一些产能过剩行业的经营压力不断减小，使得部分企业资产质量的压力大大缓解。

对银行资产质量而言，银行主要看企业偿还利息的能力，只要能保证偿还利息的能力，银行的资产质量就没有问题。这也决定了银行股与宏观经济的投资逻辑，未来，经济持平或增速小幅下滑对银行资产质量的压力都不大，银行资产质量更在乎的是经济不要太差，而不是经济有多好。

利润增速确定及稳定、拨备前利润分化

在资产质量趋于稳定的前提下，银行利润增速才会保持稳定。目前来看，净息差对银行利润负面贡献在一季度有所减小，而拨备对利润的负面贡献逐渐减弱，成本下行对利润的正向贡献逐渐增强。未来一段时间，规模和非息收入对银行利润的正面贡献将减弱，净息差仍会是负面贡献，但拨备会有又反哺利润的空间。

拨备前利润分化、拨备有释放利润的空间。银行收入端的分化导致拨备前利润的分化，由于资产质量压力的缓解，拨备将成为银行利润的平滑剂，具体表现为各银行在利润增速上的差异不大，利润增速基本都符合预期。

即使在当下，银行业的ROE也保持在两位数以上，银行高ROE带来的却是银行股估值的不断下移。从长期来看，银行总体基本面稳定，高ROE也是银行股稳定收益的源泉，市场越弱，盈利确定、估值便宜的银行股的优势会越发凸显，银行中真正的“蓝筹股”也会被市场不断重视。

不可否认的是，中小银行近几年的高速增长部分源于监管套利。在负债端，中小银行通过同业存单、表外理财和非银金融机构合作等的方式，快速加杠杆；在资产端，中小银行通过大量投资非标、同业理财、委外等获取利润；辅助于期限错配，从而获取超额利润。随着银监会监管力度的加强和金融去杠杆的推进，未来银行将回归银行本源，回归银行主业。

由于当前监管部门的核心思路和工作重点是服务实体经济，防范金融风险。对银行而言，就是要避免监管套利，避免资金空转。银行通过加杠杆和期限错配等方式获取监管套利的获利模式，未来将要偃旗息鼓了。

随着央行加强MPA考核和银监会加强微观监管的市场环境下，加上宏观经济形势的复杂多变，受外部环境的影响，银行生息资产规模增速、总资产规模被限定在一定的增长水平，中小银行很难再通过创新套利等行为进行规模扩张和超越，未来银行业的关注重点将由规模扩转向效益提升和发展质量的方向转变，银行粗放式经营、跑马圈地的时代基本终结，精耕细作的异质化时代即将到来。

在经济上行周期，宏观经济形势对银行贷款的增速有非常重要的影响。目前，中国经济增速下滑不会在短期内改变，中国经济结构的调整也不会一蹴而就，未来经济增长对贷款的需求不会持续旺盛。随着银行业告别“跑马圈地”的时代，银行粗放式扩张的经营模式已然结束，精耕细作的“内生式增长”才是未来银行转型的方向。这会导致银行间出现明显的分化，分化的结果是使得银行“蓝筹”具有稀缺性。

随着监管环境和经营环境的变化，银行之间的分化会“前所未有”。随着银行业粗放式跑马圈地、监管套利的时代已经过去，未来银行会分成三类：一是转型成功的银行，在新的市场环境中的发展越来越顺；二是稳健经营的银行，在新的市场环境中依旧稳健前行；三是“路径依赖”的银行，在新的市场环境中将面临巨大的挑战，但转型是必然趋势。

对中型银行而言，目前能言转型基本成功的银行严格说来只有招商银行，主要表现为成功转型为轻型银行、脱离规模驱动、实现资本内生、三大板块业务互为支撑等方面。从转型成功的角度来看，招行在银行股中具有稀缺性的特征，这会使得它的估值溢价持续提升，并与其他多数银行拉开一定的距离。

而以工商银行、建设银行和农业银行为代表的是稳健经营的银行，它们受监管政策的负面影响较小，市场可能低估了其在行业的竞争地位和稳健持续性。当然，绝大多数银行目前还属于路径依赖的银行，它们需要重新适应新的市场环境，并打破原有的路径依赖；对于惯性较大的银行，在没看到基本面明确发生变化前，投资者还是要敬而远之。