虽然5月数据显示券商经营环境并未改善，业绩压力仍存，但考虑到2017年全年券商行业ROE仍有7%左右的增长水平和券商净资产的安全性带来的PB估值的可靠性，目前券商板块估值低位向上的弹性与空间远大于向下的情形，配置性价比和安全边际均较高。

本刊特约作者  方斐／文

截至2017年6月7日，31家上市券商公布2017年5月的业绩，数据完整的24家上市券商共实现净利润42亿元，环比减少4%。数据显示，上述24家上市券商5月合并口径（下同）合计营业收入112.76亿元，环比减少0.8%，同比减少15.7%（剔除第一创业、华安证券两家无同比数据，下同）；合计净利润42.10亿元，环比减少0.6%，同比减少33.5%；合计母公司净资产10184.89亿元，环比减少0.1%，同比增加10.5%。

2017年以来，资本市场仍维持震荡走势，低迷的交易使得券商股股价持续分化，业绩增长乏力。2017年5月1日至5月31日，受市场交易持续清淡和监管趋严等因素的影响，上市券商股延续“跌多涨少”的局面，Wind券商板块整体下跌2%，且分化现象持续。

数据验证了券商业绩增长的乏力：31家已公布5月业绩的上市券商合计实现营业收入122亿元，其中，数据完整的24家上市券商合计实现营业收入113亿元，环比减少3%，同比减少16%；净利润42亿元，环比减少4%，同比减少35%。从利润规模来看，海通证券5月净利润7.1亿元，排名上市券商第一。从环比来看，5月，第一创业、东方证券和中信证券净利润环比增速分别为366%、214%、88%，排名居行业前三。从1-5月累计同比增速来看，华泰证券、海通证券、东方证券、山西证券净利润同比增速分别为107%、29%、23%、23%，排名居行业前列。

此外，券商资管子公司的业绩也出现了分化。从券商资管子公司的数据来看，券商资管部门盈利表现出现明显分化。华泰资管、广发资管和招商资管5月净利润排名前三，东方资管净利润环比增长74%，对公司净利润大幅提升起到了一定的贡献作用。

相比资管子公司的业绩，券商投行子公司的利润表现整体不佳。从券商投行子公司的数据来看，2017年5月，券商投行业务的业绩普遍不佳。

业绩分化和压力并存

总体来看，5月，券商的经营环境未出现明显的改善，业绩增长压力仍存。经营环境未见改善主要表现在以下四个方面：首先，股基交易额和两融余额双降，资金持续离场，券商经纪信用业务承压；其次，IPO、再融资发行规模和债券承销规模均明显下降，IPO核准发行节奏已出现明显放缓；第三，沪深300与上证综指涨跌互现，债券指数股指和债指微跌，券商自营收益仍然承压；第四，券商资管通道业务和资金池业务受到严格的监管限制。

对券商经纪业务而言，股基交易额和两融余额双降和资金持续离场或许是致命的打击。2017年5月，受金融去杠杆和监管趋严等因素的影响，A股市场交易量持续清淡，5月日均股基交易额为4653亿元，环比下降15%，同比下降1%，部分交易日股基交易额甚至回落至4000亿元以下。截至5月31日，A股市场两融余额回落至8696亿元，环比下降4%，同比增加5%，略低于市场预期。5月，周均新增投资者数量回落至29万人，环比下降5%，同比下降9%，证券保证金净流出638亿元，这表明资金仍在持续离场，新增资金供给不足。

上市券商股基交易额减半，华泰证券份额维持第一。整体来看，上市券商股基交易额普遍环比减少50%以上。2017年5月单月，华泰证券股基交易额7230亿元，市场份额达到7.9%，排名行业第一，中信证券和中国银河股基交易额为5253亿元和4118亿元，市场份额为5.7%和4.5%，分别位列第二位、第三位。

华泰证券两融余额规模升为上市券商第一。2017年5月，华泰证券两融余额规模达221亿元，排名由4月份的上市券商第二名升至第一名，市场占有率升至6.2%；招商证券和中国银河分别为215亿元和200亿元，分列第二位、第三位。

随着IPO业务审核的逐渐趋严，发行规模也在放缓。根据Wind统计，截至2017年5月31日，发审会IPO项目否决率为10.7%，高于2016年全年的7%。2017年5月，IPO发行规模进一步降至151亿元，环比减少28%，同比增加134%，虽然同比保持高增长，但边际已出现明显放缓，叠加证监会近期明显放缓了每周的IPO的核准数量，下半年IPO发行规模很可能将低于此前预期。

2017年1-5月，A股共发行完成210家IPO，发行规模1055亿元，平均每家募资5亿元左右；若假定6月起每周发行5家券商，平均每家募资金额保持在5亿元，则6-12月预计将有150家IPO发行，2017年IPO发行数量预计为360家，发行规模为1800亿元。

除了IPO发行放缓以外，再融资规模也大幅回落，承销难度加大。根据Wind统计，2017年5月，再融资发行规模环比大幅回落至447亿元，环比减少66%，同比减少72%。《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“《减持新规》”）延长了投资者减持套现的时间，即便通过大宗交易手段减持，也要受到减持上限限制和价格折扣对投资利润的侵蚀。考虑到本次新规没有“新老划断”的政策，部分已受理、已批准的定增方案可能也面临投资者因调整认购方案而推迟甚至取消的风险，券商股权再融资承销业务收入将进一步下降。

另外，债券承销家数和规模也出现明显下降。2017年5月，证券公司主承销债券家数为246家，总规模为2377亿元，环比减少41%，同比减少2%。随着市场利率上行，2017年1-5月，共有378只债券推迟发行或发行失败，规模达到3232亿元，远高于2016年同期。

对自营业务而言，券商自营浮亏压力仍存。5月，沪深300上涨1.5%，对改善券商自营业绩起到了一定的作用。但5月上证综指下跌1.2%，深证成指下跌3.6%，中债总全价指数下跌0.8%，6月市场交易清淡的趋势和银行MPA监管造成的流动性紧张等因素，令6月券商自营浮亏压力仍存。

而随着券商资管业务监管的从严，整改资金池和禁止通道业务将加速券商资管业务向主动管理转型。整改资金池业务和禁止通道业务是过往政策的延续，且主要整改非标业务及很可能采取“新老划断”的政策，券商对监管从严的预期较为充分。根据2016年和2017年一季度上市券商年报，券商资管业务收入占比不到10%，且通道类和大集合类业务的费率偏低，因此，监管从严虽然对券商资管的规模增长有明显的制约，但对整体业绩的影响有限。

在资管行业去杠杆、去通道的监管思路下，券商资管规模总体将温和上涨；截至2017 年6月2日，券商集合理财产品数量升至3567个，环比增加0.3%，资产净值升至2.16万亿元，环比增加2.4%，业务结构也加速向主动管理转型。安信证券预计，2017年，券商资产管理规模将温和上升至19万亿-21万亿元左右，集合资管规模占比将升至13%-15%。

从公司层面来看，广发集合理财规模龙头优势较为稳固。广发证券集合理财规模3448亿元，市占率达到16%，规模仍保持行业第一且市占率已较4月末回升1.5个百分点。平安证券和华泰资管分列第二位、第三位，市占率基本保持稳定。

监管风险逐渐出清

进入2017年，对券商行业而言的关键词是“监管从严”，5月以来，随着监管风险的逐步出清，券商整体业绩下滑趋势减缓。截至5月26日，经纪业务日均股基交易额合计4426.31亿元，较4月底环比下降19.9%,同比下降7.2%;市场交易结算资金余额为12228亿元,月环比上升1.4%,同比下降20%，融资融券担保余额1504亿元，月环比下降0.7%，同比下降29.3%。

5月累计新增投资者人数115.79万人，环比下降9.8%，同比下降8.8%。截至2017年5月25日，两融余额为8754.90亿元，环比下降3.7%，同比上升5.6%；5月IPO发行33家，募资163.63亿元，股权融资合计360.33亿元，同比下降63.7%，环比下降27.3%。债券发行单月募集2728.49亿元,同比下降11.9%，环比下降28.2%。

5月25日，证监会副主席在公开场合表示计划推出股指期权，以丰富衍生品市场的交易种类，吸引更多的投资者参与，从而培育一批龙头公司。而券商系期货公司作为市场主力军有望持续保有较高的市场占有率，并通过产品模式合理创新为实体企业提供精细化、个性化的风险管理服务。

5月27日，《减持新规》出台实施，对于IPO以及定增投行新增业务规模增加了较大的压力，加上IPO审批有所放缓，通过率在85%左右，减持周期的拉长使得定增业务短期承压。股权质押业务供给需求不均衡将使得质押率的折扣下降，利息率有望提升，增厚券商利差收益的同时，也使得平仓风险得到有效的缓解。

与此同时，随着2016年进行定增补充资本金的券商的解禁期的日益临近，《减持新规》的实行将有效缓解股价波动的风险。

在复杂的经营环境下，券商5月营业收入整体业绩表现呈现一定程度的分化，中信系（13.26亿元，环比增加43.3%）、国泰君安系（12.04亿元，环比增加12.6%）、海通系（11.98亿元，环比增加20.2%）位列行业前三，净利润前三分别为海通系（7.13亿元）、国泰君安系（6.04亿元）、中信系（5.40亿元），由此可见，大券商业绩实现环比业绩正增长。

分业务来看，券商投行子公司业绩有所波动。7家投行子公司5月实现营业收入3.06亿元，环比减少39.9%，同比增加3.6%，净利润2.48亿元，环比减少17.9%，同比增加6.0%，其中，华泰联合营业收入继续领先，一创摩根扭亏为盈，实现净利润0.37亿元，环比增加592.2%。资管子公司业务营业收入环比较4月有所回升，但净利润却有所下降，9家资管子公司5月合计实现营业收入6.99亿元，环比增加3.1%，同比减少0.9%，净利润2.55亿元,环比减少27.4%，同比减少42.9%，其中，东方资管营业收入2.14亿元，位居行业首位；华泰资管净利润0.63亿元，环比减少38%，同比减少35%；广发资管净利润0.57亿元，环比减少26.9%，同比减少51.3%；招证资管净利润0.47亿元，环比增加1.2%，同比减少11.6%，继续排名行业前三。

中泰证券认为，目前券商股具有低估值以及固有的高贝塔属性，板块配置的性价比较高,其核心逻辑如下：第一，确定性的投行IPO大年稳定券商的业绩。

IPO是券商创造客户的基础，也是券商最重要的资产与客户来源，IPO提速将带来大投行全业务链的持续增量，并夯实券商长期业务发展的基础，预计2017年全年IPO数量将达到600家，融资金额超3000亿元，优质IPO储备有望提振券商的业绩。而且，IPO提速还有望带动券商股权质押融资业务收入的增长，并使得券商直投业务的收入保持稳定增长。

第二，转型主动管理回归资管价值发掘的本质，对券商整体收入的影响程度有限。2016年，券商资管业务收入占总营业收入的比例不到10%，预计通道资管规模为主动资管规模的4-5倍，而费率仅为主动资管业务的近1/10（通道万五至千一，主动千五以上），因此，整体通道资管收入占券商总营业收入的比例低于5%。长期来看，资管业务回归主动管理的本质，将加大MOM、FOF产品的开发投入力度，未来业务收入价值更高的主动管理业务规模有望“此消彼长”迎来提升。而单项业务具有显著优势的券商（如东方证券主动管理业务能力），有望顺应行业发展的大趋势而脱颖而出。

第三，券商股估值处于历史绝对低位，券商板块反弹的贝塔属性凸显，配置性价比极高。2010年以来，券商板块PB两次触底（1.59倍PB），分别为2012年11月30日和2014年6月20日。2017年5月中旬，随着市场交易的清淡和股债双弱的趋势出现，券商板块估值最低回落至1.71倍PB。截至2017年6月7日，券商板块估值为1.75倍PB，虽然距离1.59倍PB的历史低点仍有10%左右的空间，但已经接近历史底部。

目前，大券商平均交易于1.59倍2017年的动态PB，券商股估值参考系中信证券目前交易于1.20倍2017年的动态PB。从历史上看，中信证券只有三次触及1.2倍的动态PB，分别为2013年6-7月、2015年“股灾”以及2016年年初的“熔断”，因此，目前，中信证券的估值距离历史估值底不到10%的空间，已经处于估值的绝对低位。考虑到2017年全年券商行业ROE仍将保持7%左右的增长水平、券商净资产的安全性带来的PB估值的可靠性，以及券商板块反弹的贝塔属性等综合因素，目前券商板块估值低位向上的弹性与空间远大于向下的情形，较高的收益风险比使得券商板块的配置性价比极高，安全边际也较高。

6月9日，证监会发布《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》（10月1日起施行），通过尝试原则导向对各类业务的规范运营提出八条通用原则；明晰董监高、合规负责人等各方的职责；优化合规管理组织体系，加大违法违规追责力度等措施，不断增强券商的自我约束能力，促使行业真正形成卓有成效的自我约束机制。在金融去杠杆和行业合规监管之下，大券商业务合规体制相对完善，有利于业务均衡合规发展。