5月24日消息，交银国际首席策略分析师洪灏在研报中指出，香港市场的风险溢价正在接近历史低点，暗示异常亢奋的市场情绪。随着港股上涨，市场隐含的风险溢价正在跌向历史低点，暗示着市场情绪极度乐观。历史上，当香港的风险溢价达到目前水平或更低时，市场危机接踵而至。例如，94年的拉美危机，97年的亚洲金融危机，00年的互联网泡沫，最后是07年的全球金融危机（焦点图表1）。目前市场亢奋的情绪应该得到逆向投资者的关注。但最近还看到其他一系列预示着凶兆的图表，例如，VIX处于历史极低水平，等权重市场指数未能随市值加权指数继续上涨。因此在作出结论前，还必须进一步调查。

焦点图表1：香港的风险溢价正接近与过去危机时的极端低点

银行资产负债表的风险先前被隐藏在表外。洪灏指出，在新的监管下，这些风险的归表必将使银行的融资成本上升，最终传导到实体经济。因此，在新的监管框架里，风险必将重新定价。然而，中国和海外市场似乎都仍然没有计入潜在的风险。过去人为压抑的风险溢价扭曲了中国市场的资金成本，这种压抑使中国资产估值高于其本来应有的价值，并诱发了一个接着一个的资产泡沫。

尽管银行监管加强增加了市场风险，但A股市场的风险溢价仍然处于其长期平均水平。最近中国的银行业监管正在升级。一系列的银行业新规实质上是为了让银行正确地反映其信贷的风险。在过去几年中，银行一直在把资产负债表上的风险转移到表外，以规避监管和风险拨备。因此，银行，特别是中小银行，能够迅速扩大其资产负债表。

随着表外风险逐渐归表，银行的风险拨备和融资成本必然会上升。此前，这些表外风险被隐藏起来，未能得到合适的反映。风险溢价被压制，进而压低了中国经济的资本成本，使中国的资产估值相对于基本面和风险决定的价值更贵。随着银行业监管的不断加强，之前扭曲的风险定价模式将会正常化。

焦点图表2：上海市场风险溢价处于其长期平均水平，与香港的情况大相径庭。

中国市场风险重估的过程将是循序渐进的。正如监管部门反复强调的，“处置风险要讲究策略和艺术，不能因为处置风险而引发新的风险”。加上国家队的干预，这就是为什么即使在不利的监管环境下，上海市场的风险溢价仍可以徘徊在其长期平均水平（焦点图表2）。因此，具有低风险溢价、高风险偏好的内地资金通过“港股通”南下进入香港市场。理论上，这种低风险溢价资金的介入应该压低了香港市场的风险溢价，造成了目前市场极度乐观的表象。这是解释香港异常低风险溢价的一个假设。

洪灏指出， 伴随着估值溢价优胜劣汰，当前市场已经开始对优质、劣质公司区别对待。例如，低等级债券和国债之间的信用利差开始扩大。也就是说，信用市场开始对信用评级较低的公司要求更高的溢价。在他看来，随着国债收益率上升，信用利差也同时扩大，低质量公司的融资成本上升，其股票回报也应受到影响。在牛市和流动性充沛的时候，这可能并不会妨碍小盘股的表现。但在当下流动性收缩的漫漫熊市里，股价应开始反映公司间的质量差异。

不过，洪灏分析指出，目前而言，交银国际的市场趋势配置模型仍然显示香港市场具有配置价值，且自2016年2月以来一直如此。与此同时，市场情绪模型显示市场情绪高涨，但还没有到极端的程度。这两个模型对于香港市场前景的判断较风险溢价模型更为温和。沪港通南下资金流增大，暗示着这个在岸市场里风险承受能力较高的资金向南流动，压低了香港市场的风险溢价。

中国的信贷增速放缓，房地产价格周期见顶，经济复苏的势能正在减弱。美国的长期投资回报率自2016年初开始周期性的反弹，但是仍处于一个长期下行趋势，中美两国实体经济里的这些情况意味着剧烈震荡的大宗商品价格将考验交易员的交易技巧。随着融资成本的上涨，债券和股票市场都开始更注重区分公司质量。信用利差正在扩大，大盘股跑赢小盘股。A股仍将疲软。在目前的超买水平整固后，香港市场很有可能将再向新高冲刺 – 直到当下极低的风险溢价预示的系统性风险水落石出。