作者：格隆汇   范清林

  一、慢动作下跌

十二五是在中国人口红利开始消退的大背景下开局的。十二五头三年（2011年—2013年），中国经济波澜不惊，中国股市（A股以及港股）也淡出鸟了，但呆在港股市场的人应该都记得那几年的一只大牛股：生产婴幼儿奶粉的合生元（1112.HK）。在2011年中国放开“双独二胎”，2013年放开“单独二胎”的刺激下，合生元走出一波三年上涨超过8倍的单边牛市行情，并成为诸多基金在那几年“萧条”岁月的一抹难得的温暖：

（合生元这边风景独好）

当然，合生元能有那么牛的表现，与管理层的专业、进取不无关系。合生元的管理层在业界是出了名的，投资圈对他们的概括，基本都是9个大字：“有想法、够专业、超勤奋”，很多婴幼儿奶粉业内的激进做法，比如“在线销售”，都来自合生元的摸索创新——这其中也包 括了2015年对swisse的“亲子领养”动作。

这个“亲子领养”动作，给合生元带来了看得见的好处，但今日的大跌，也恰恰是因为这个尴尬的“领养”。

今天下午3点，合生元股价突然大跌，开盘价为24.7，最低见20.6，创近半年的最低水平，收报价21.65，跌幅达12.7%，成交量1074.7万股，涉及金额2.32亿元。

人在江湖飘，哪有不挨刀的，偶尔跌也正常，洗洗更健康，但合生元这个大跌的诡异之处在于让人有点摸不着头脑：找遍市场信息，既没有令人胆寒的做空报告，也没有老板跑路的新闻，只有合生元在上午8点半就披露了一则公告：公司要投钱，扩大Swisse的销售。

大家都有点懵逼：公告上午8点半就发出来了，但是股价是从下午三点才开始下跌。你市场慢半拍可以理解，但你慢了半天是几个意思？

  二、尴尬的“亲子领养”：成也萧何，败也萧何？

要说清楚这事的来龙去脉，我们得回到3年前的那场“亲子领养”。

在2015年9月的时候，合生元去异国他乡“领养”了一个孩子：收购澳洲保健品巨头Swisse83%的股权，这公司主要做成人营养及护理用品，以拓展婴幼儿奶粉以外的市场。下文的数据会显示：这是一笔很划算的买卖，领养的“孩子”非常争气，Swisse的产品在中国卖得很好，对合生元的营收与利润都贡献良多。

问题在于，这次“领养”，从一开始就存在一个巨大的瑕疵：这孩子，你领回去养没问题，但养大了，一个叫PGT的人是有权把它领回去的。

在2015年合生元去澳洲“领养”Swisse之前的2013年，Swisse就与PGT签订了一个合作协议，约定PGT有权为Swisse的产品拓展全球市场（澳大利亚、新西兰、北美和中国市场除外）。所以PGT算是帮助Swisse的一个销售合作伙伴。

但是问题来了，PGT在与Swisse的签订的这个合作协议中，PGT还有一个选择权，就是在未来，PGT有权在2020年把Swisse在中国的业务也收回来，或者不收回来。如果不收，Swisse需要支付给PGT一个特许权费用。

这意味着：PGT对Swisse的所有权是单向的，无可撼动的，到期了（2020年），只要乐意，随时可以把孩子领回来。

于是真相大白：闹半天，合生元一直在帮PGT养孩子啊！

更大的问题在于：合生元2015年收购Swisse的时候，并没有披露这个与PGT的协议。

为何不披露？或许这其中有很多商业收购中的保密协议需要遵守，又或者刚领养Swisse这个孩子的时候，Swisse对合生元的营收、利润影响都不大，公司觉得告不告诉投资者，无伤大雅。

但经过几年的精心培育，这个叫Swisse的孩子早已今非昔比，他长大了，对合生元举足轻重。

我们来看一下合生元在16年发布的财报。在收购Swisse之前，合生元的业务结构占比最大的是婴幼儿配方奶粉，达69.7%，而成人营养及护理用品只有17.6%，到了16年的时候，整个业务结构都发生了变化，成人营养及护理用品高达41.2%，几乎与婴幼儿配方奶粉持平了（见下图）。

而这个Swisse的加入，确实也给合生元带来非常可观的业绩，在16年年报中，合生元的收入与毛利同比增长高达35%左右，而在15年的时候增长率只有2%。

净利润方面，16年合生元的净利润同比增长高达72%。

所以，Swisse这个孩子是相当争气的，不然合生元也不会这么努力的供养它。

  三、完全受制于人的“亲子争夺”

我们回到今天上午八点半合生元发出的那则公告（见下图）：

这个公告读起来是不是很拗口？

拗口就对了，港股公司的公告都这德性：每个字你都认识，但读完了，你就是不知所云。

我帮你简单翻译一下：

1、 因为Swisse确实是个好孩子，合生元董事会通过一项计划，表示会继续花重资去”抚养“它，要掏钱继续做大Swisse这公司的销售。但这个行为将导致“本集团在此期间内的销售、行销、分销及其他运营成本大大幅增长”；

2、 2020年9月后，PGT有权要求收回Swisse在中国的业务，但需要补偿给合生元一定“抚养费”；

3、 如果PGT不行使这个权力，也可以由合生元继续运营，但后者需要向前者缴纳保护费——“特许权使用费”。

很清楚，从披露的公告来看，虽然Swisse是个好孩子，合生元也愿意花重金去抚养它，但是这始终是别人家的孩子。无论合生元把Swisse做好还是做差，最大的受益者都是PGT，PGT几乎旱涝保收。在这个”抚养权“争夺上，合生元连争夺的资格都没有。合生元的尴尬和无奈在于：

1、 就算是养父，就算知道人家可能会有一天领走，这孩子还必须接着养，因为现在公司近半壁江山的营收都来自Swisse；

2、 最后极可能投入巨资，培育了一个优秀孩子，但却为人作嫁衣裳。

合生元对这个协议一直遮遮掩掩，欲说还休，但市场慢慢搞明白了，立即就不答应：凭什么啊？这种替人养崽的活，要干你去干，我不陪了。

  尾声

但合生元没得选择。

在养还是不养的问题上，合生元今天披露的公告中已经明白回答了：它不但愿意继续”抚养“，还要花重金去养。

但是，市场和投资者多半很难接受，毕竟，谁也受不了这个“2020年交出孩子”的魔咒一直压在心头。

所以，合生元未来需要做的，可能不是去继续解释这个公告与领养协议，而是怎么用合适的价格去一次性解除PGT对Swisse的所有权。

投行界有句名言：没有什么是不能卖的，关键是价格。