4月份以来,沪指先是走出上攻3301点的图形,接着却逆转向下,短期内累积了超过百点的跌幅。对于A股的“空前”下跌,有观点认为是因为管理层“强监管”导致,舆论矛头也指向管理层。那么,“强监管”是近期股市大跌的导火索吗?“强监管”又伤害了谁,以致招来非议?当前的监管存在怎样的不足?“强监管”还会持续加码吗?A股距离价值投资的春天还有多远?

对此,《红周刊》本期特邀中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏、北京大学中国金融研究中心证券研究所吕随启、中国人民大学金融与证券研究所所长赵锡军、武汉科技大学金融证券研究所所长董登新四位嘉宾做客本期红刊投资论坛,为投资者解读“强监管”给市场带来了什么,以及投资者该如何面对正在变化的A股市场。

部分中小投资者躺枪

《红周刊》:我们大致回顾一下资本市场最近一年多的监管历程,证监会先后出台或修订了多部管理办法,强化事中、事后监管,处理了一批违规企业和游资,并进一步打击忽悠式重组,这曾引起一片叫好。但如今,同样是强化监管,为什么市场上却传来一片质疑声?

刘纪鹏:这种变化的原因可以运用一个经济学领域的观点来予以回答,就是从“帕累托改进”(注:指在没有使任何人境况变坏的前提下,可以使得其他人变得更好)到“卡尔多-希克斯效率”(注:指某种变革可以使受益者的收益大于受损者的损失,那么此社会再分配也是有效的)的演变过程。

例如,在此次“强监管”的改革初期,监管部门推行的一系列改革基本上符合绝大多数市场参与者的利益,在这个过程中没有谁的利益明显受损,所以得到了广大投资人的拥护。但随着证监会主席刘士余新政不断地向前推进,在监管趋严的大背景下,触及到了一部分人的利益,而且是这个市场上最春风得意的一部分人的既得利益,所以就一定会有人跳出来反对监管。

董登新:与刘纪鹏教授的观点类似,我认为这种转变反映了资本市场中利益集团之间相互博弈的结果。过去,我们的股市一直是处于一种“弱监管”的状态,但是在刘士余主席上台之后,监管的力度却猛然增强,原有既得利益者在没有做好充分心理准备的情况下,受到了极大的打击和震慑。

吕随启:首先应该明确一点,我国的资本市场在过去一直存在着比较严重的泡沫,而大量违规资金进入股市也进一步加剧了资本市场的“泡沫化”程度。在这样的背景之下,不管以什么方式,采取什么措施,监管部门只要加码监管,股市就必然会面临着巨大的下行压力。

因此,这样的监管势必会出现一个悖论——加强监管表面上是保护中小投资者的利益,但实际上伤害最重的却恰恰是这部分中小投资者。换言之,监管部门规范市场的成本统统转嫁给了中小投资者来承担,因此,监管层如今的强监管措施,必定无法得到广大中小投资者的支持。

宏观经济基本面无法支撑指数上涨

《红周刊》:刚才各位提到了利益集团在监管趋严条件下的相互博弈,其中也有诸多中小投资者参与其中。那么,其中针对近期有部分中小投资者关于监管层“管涨不管跌”的吐槽,各位如何看待?

吕随启:现在所谓的“涨”,很多都是游资利用局部板块或题材过度炒作的结果,这些资金拉高股价集体出逃的“吃相”实在难看,让它们在这个市场中“兴风作浪”显然不是一件好事。因此,监管层对于这类不正常有内幕交易甚至操纵市场嫌疑的上涨采取措施加强监管是必要的。而且,目前中国宏观经济的基本面无法支持股指的持续上涨,所以我认为监管部门“管涨”还是有一定道理的。

不过,为什么监管部门“不管跌”呢?目前整个市场的下跌与中国宏观经济的基本面是相对应的。在宏观经济面临下行压力、地方债务高企、国企改革处于瓶颈、人民币贬值压力上升、资本外流规模增加、政策面缺乏支撑的前提下,股市大幅上涨缺乏完整的逻辑。因此,只要中国经济的基本面不改变,只要股市整体估值偏高依旧,估值重心下移的趋势就不可逆转。换句话说,除了国家队的维稳干预延缓了市场下行的节奏之外,监管层实际上无力改变市场下行的趋势。也就是说,监管层即使真的想管“跌”也管不了。

董登新:我认为,这也从另一个侧面反映出了中国股民的一种“思想依赖”。过去,监管部门对资本市场过度行政管制和行政干预培育了中国股民的这种惰性——我亏了就应该你政府负责;上市公司出了问题,是证监会审批过的,也应该你政府负责。所以现在市场表现低迷,股民就会习惯性地把矛头指向证监会,并由此产生抵触情绪。

刘纪鹏:“管涨不管跌”的吐槽确确实实地代表了市场上一定比例的中小投资者的声音。这就要求我们的监管部门要特别注意,在加码监管的过程中要抓住主要矛盾,切记不要“眉毛胡子一把抓”;其次,监管部门出台的每一项措施都必须要考虑整个市场的承受能力,在稳定中严抓监管,切莫急于求成。

新修订的《证券法》及细则不应是“弹簧”

《红周刊》:在监管力度持续加码的当下,我们的监管还存在哪些不足?

吕随启:监管的不足之处实在太多,而且这些问题都已经是老生常谈了。每当市场上有“风吹草动”,大家总爱讨论当前监管的不足,但讨论过后,问题往往没有得到根本解决。以至于人们现在很多时候甚至已经懒得再提什么监管的不足以及值得改善的地方了。

今天再次说到监管,非要让我说的话,我认为我们的监管部门有需要扪心自问三个问题——第一,在监管的过程中是否按照《证券法》的要求遵循了依法监管的原则?第二,在履行监管职能的过程中是否真正遵循了公开、公平、公正的“三公原则”?第三,在不同的时期,面对不同的监管对象,是否始终使用了同样的监管及处罚标准?为什么前段时间部分股票只有3个涨停就被“特停”,而有些股票涨到了5个甚至7个涨停却依旧能够“安然无恙”?

赵锡军:我认为,监管部门在监管过程中要承担更大的责任。我们的资本市场有两大主体,上市公司和投资者。但这两大主体目前的发展都并不成熟,因此就需要第三种力量的介入来促进市场的成熟发展,监管部门就扮演了这样的第三种力量的角色。但是目前,由于我们市场的不成熟,监管力度仍有待加强,这就要求我们的监管部门比国外发达的成熟市场中的监管者承担更大的责任。

《红周刊》:本周一(4月24日)《证券法》修订二审,修订草案有新的修改,包括进一步完善证券交易规则,强化信息披露要求,加强证券市场监管,加大对证券违法行为的处罚力度,突出对投资者权益的保护等。这些原则的表述较为宽泛且笼统,因此《证券法》如果没有具体规定,例如关于高送转配合减持等方面的条款,监管部门在执法过程中会否遭遇无法可依的难题?

吕随启:《证券法》修订过程中,在许多条款中只有笼统的原则性表述,实施细则却不够详细,因此监管部门在执法过程中只能在一个大的法律框架内灵活掌握。从某种意义上来说,缺少具体实施细则的法律其实就是一块“弹簧”。在这样的法律框架之下,对于被监管人而言,有些交易行为难以界定是否合法,常常无所适从。对于监管部门而言,对不同监管对象的监管标准有很大的弹性,往往容易滋生出寻租空间和腐败土壤。换句话说,这种法律条文描述模糊的地方,其实相当于早已经埋下了“地雷”。

赵锡军:这个问题也反映出我国的司法立法体制的特点。与英美国家的“海洋法系”不同,我们属于“大陆法系”。其法律以成文法的方式存在,法律渊源包括立法机构制定的各种规范性法律文件、行政机关颁布的各种行政法规等形式,但不包括判例。但在“海洋法系”中,判例却重要得多,美国的很多法律改变都是由最高法院的判例来实现的。

我们遵循成文法,但市场却是千变万化的。因此我认为,我们的资本市场监管在这个问题上应该兼容并蓄,既有“大陆法系”的根基,又吸纳“海洋法系”的合理之处,对案例进行讨论并由此形成基准原则。

“今年的监管基调还是稳中求进”

《红周刊》:“强监管”已成趋势,各位是如何看待此次强化监管的力度和持续性,监管部门在未来是否会继续加码监管?未来,监管部门还会从哪些方面推出新的监管措施?

赵锡军:是否加码取决于我们市场在未来的发展情况。如果未来市场依旧不成熟,我认为监管力度可能还会继续加码。

董登新:我认为“强监管”应该还会不断地深化。不过,在监管趋严的大背景下,监管手段的创新同样非常重要。其中,大数据技术的运用使监管部门在对股价操纵的监管方面越来越高效,这是一个非常可喜的变化。此外,我认为还必须建立健全群众有偿举报机制,并从法律上允许“做空”,并允许类似于浑水公司这样的机构存在。毕竟通过建立做空机制可以有效地通过做空机构识破问题上市公司及幕后利益集团的阴谋,并在股价上给操纵者予以打击。

当然,“做空”从另一方面可能会使中小股东蒙受损失,所以在此基础上的配套措施也应该及时跟进,比如开拓中小投资者索赔渠道,切实维护中小投资者的合法权益。

刘纪鹏:对于建立做空机制这么大力度的改革,未来一段时间可能仍难以推行。我认为,今年的监管主要基调还是稳中求进、稳定为先。

持现金胜过买股票

《红周刊》:有券商观点认为,由于监管的趋严,市场投机性炒作的难度在提升,因此参与此类热点时需谨慎。各位觉得当前市场还有哪些投资机会?

吕随启:现在市场上真正值得投资的机会非常非常少。目前,很多大幅上涨都是结合地区、行业、政策和题材的炒作,并没有可持续性,就连“千年大计、国家大事”的雄安新区概念股都是暴涨暴跌,完全属于投机性炒作。我认为,现在是个“现金为王”的时代,短期投资者还是应该多保持流动性为好,注意控制仓位。

赵锡军:所谓的机会,应该是比较长期的投资机会,要看一家上市公司长期的价值体现和股东回报。如果上市公司想要做到这一点,那它的发展方向就要契合国家的发展战略,它的产业发展就要与国家的产业政策相吻合。同时,它还应该在整个行业中具有竞争性和宽阔的护城河。这些是最基本的要求。

董登新:我认为我们的股民还是应该改变传统的投资思路,过去“赌徒式”的投机十分猖獗,目前随着监管的趋严,监管部门对股价疯狂拉升背后的资金账户的异动监管也更加严格,股价操纵等非法投机行为则变得异常困难。在这样的情况下,我们的股民切勿盲目跟风,还是应该回归理性投资,甚至要慢慢转向价值投资上来。

《红周刊》:有分析认为,现在的A股市场正在迎来价值投资的春天,您认为是否有这样的基础?

吕随启:价值投资的春天?持这样观点的人也许是卖方分析师,行业规则决定了他们往往只唱多不唱空。有的分析师比如任泽平先生认为“现金为王”是一个大坑,现在不买股票就是错过了战略建仓的最佳时机。我认为这种看法值得商榷,缺乏完整的能够自圆其说的逻辑,现在这个市场仍然不具备价值投资的基础。目前,中国市场最大的问题就是整体估值偏高,既然估值有泡沫,那么这个市场向下调整的趋势就是不可逆转的。所以对于目前的市场来说,泡沫只挤到现在这个程度,谈“价值投资春天”还为时尚早。

赵锡军:其实,目前监管部门加强监管,就是让市场中的投资者能够更加清晰地判断出哪些上市公司是有发展潜力的。虽然我也认为,目前的市场环境还远远够不上“价值投资的春天”,但不可否认,这样的“强监管”也从另一方面给予了投资者一个重新认识价值投资的机会。