汇率大反弹，股市开门红——海通宏观每周交流与思考第202期（姜超、顾潇啸）

　　全球股市普涨，黄金继续反弹。上周美日欧和新兴市场股市普涨，黄金和铜铝等金属价格上涨，油价和煤价震荡，中国股市上涨债市下跌。

　　就业好坏参半，强势美元回调。上周公布的美国12月PMI创新高，但非农就业好坏参半，薪资增速超预期、但新增非农就业低预期。而美国加息预期虽有所回升，但期货市场显示6月以前加息的概率仍不到50%。上周美元先跌后涨，但全周看依然走弱。上周公布的欧元区CPI超预期，意味着欧元区再宽松概率下降，也增加了美元回调的压力。

　　经济平稳收官，通胀高位筑顶。16年经济在平稳中收官。12月需求涨跌互现，下游地产、汽车需求下滑，但在库存周期支撑下中游行业需求回暖，而发电耗煤增速保持平稳，意味着工业生产依然稳定。12月商品价格出现明显分化，油价再创新高，而钢价、煤价均显著回落。由于本轮商品价格的上涨始于16年初，因而从同比看本轮通胀或有望在17年初见顶回落。

　　汇率大幅反弹，货币利率回落。央行工作会议强调17年货币政策稳健中性，保持流动性基本稳定，切实防范化解金融风险。上周在岸和离岸人民币汇率均有明显反弹，央行公布12月外储下降至3.01万亿美元，资本流出压力仍大，稳定汇率或成为17年重要任务。上周央行大规模回笼货币，但得益于12月万亿财政放款，流动性整体充裕，货币利率稳中有降。

　　新年开门大吉，迎接希望之春。新年开始，资本市场迎来了开门红，与16年初的熔断形成了鲜明反差。站在一年之初，我们认为资本市场有以下几大希望：一是随着特朗普上台的临近，对美国经济的乐观预期面临考验，美元有望走弱，利于新兴市场资金的回流，以及人民币汇率的短期企稳。二是随着国内地产调控的持续，房价将见顶回落，而资金有望回流资本市场。三是随着商品价格的回落，通胀正在高位筑顶，而央行的紧缩预期有望逐步改善。四是库存周期尚未结束，经济短期依然稳定，企业盈利还在继续改善。五是改革政策频传，上周山东发布国企员工试点方案，有望继续提振对国企混改增效的信心。

　　一、经济：2016平稳收官

　　1）需求涨跌互现。12月下游需求趋于回落，其中地产销售降幅扩大，汽车销售增速稳中有降。但PMI新订单保持稳定，前期下游旺盛带动下中游行业需求仍在回暖。

　　2）工业生产平稳。12月发电耗煤增速从8.7%小幅回落至8.3%，印证PMI产出回落。1月上旬前6天发电耗煤增速大幅反弹至13.4%，工业生产短期平稳，但持续性尚需观察。

　　3）库存由去转补。11月工业产成品库存增速首度由负转正，从行业看煤炭和钢铁库存持续回升，而地产需求下滑也使得主要城市地产存销比持续回升，意味着库存周期已由去库存转向补库存，也意味着库存周期驱动的经济企稳已经步入中后期。

　　二、物价：通胀高位筑顶

　　1）食品价格继涨。上周菜价继续回升，猪价小幅上涨，食品价格涨幅稳中有升。

　　2）12月CPI小降。12月商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为2.1%、-0.4%，预计12月CPI食品价格环涨0.9%，高基数影响下12月CPI或小降至2.2%．

　　3）PPI继续回升。12月港口期货生资价格环涨1.3%，涨幅比11月的1.7%有所缩小。预测12月PPI环比涨幅由1.5%降至0.7%，但在低基数下12月PPI同比涨幅将大幅回升至4.6%．

　　4）通胀高位筑顶。进入12月以来，商品价格已经出现明显分化，虽然油价再创新高，但钢价、煤价均显著回落。由于本轮商品价格的上涨始于16年初，因而从同比看本轮通胀或有望在17年初见顶回落。

　　三、流动性：汇率大幅反弹

　　1）货币利率大降。上周R007均值下降72bp至2.58%，R001均值下降2BP至2.13%，节后货币利率稳中有降。

　　2）央行大幅回笼。上周央行操作逆回购1500亿，逆回购到期7450亿，逆回购回笼5950亿，节前两周大幅投放的货币已经悉数回笼，但得益于12月万亿财政放款，流动性依然整体充裕。

　　3）汇率大幅反弹。上周美元指数小幅走弱，人民币兑美元汇率大幅反弹，离岸人民币兑美元一周升幅高达1.7%。央行公布12月外储下降411亿美元，资本流出压力仍大，稳定汇率或成为17年的重要任务。

　　4）货币稳健中性。上周人民银行召开年度工作会议，17年将保持货币政策稳健中性，调节好流动性闸门，保持流动性基本稳定。继续做好供给侧结构性改革金融服务工作，切实防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。

　　四、政策：继续简政放权

　　1）继续简政放权。新年的第一场国务院常务会议，决定再取消一批中央指定地方实施的行政许可，并清理规范一批行政审批中介服务事项；审议通过“十三五”市场监管规划，推动营造公平法治便捷透明的市场环境；部署创新政府管理优化政府服务，加快新旧动能接续转换。

　　2）山东国企员工持股试点。媒体报道《山东省属国有企业员工持股试点工作实施细则》5日印发，鼓励省属国有企业新上项目、新设企业与外部投资者、项目团队开展员工持股试点；鼓励人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业、现代服务企业和创投类企业开展员工持股试点。员工持股总额度原则上不高于改制后企业总股本的30%，实施员工持股后，应保证国有股东控股地位。

　　五、海外：美国就业好坏参半，欧元区通胀回升

　　1）美国就业好坏参半。上周五，美国12月新增非农人数15.6万人，不及预期，失业率较上月小幅攀升，但美联储高度关注的薪资增速，同比增幅创09年来最大，高达2.9%。美国劳动力市场在2016年底表现好坏参半，美联储加息概率有所回升，但6月以前加息的概率仍低于50%，而从全周看美元仍小幅走弱。

　　2）12月欧元区通胀回升。在能源价格上涨的带动下，欧元区12月CPI创下三年来新高，同比初值为1.1%。此前公布的德国通胀也显著回升，12月CPI同比增1.7%，超预期创四年新高。强劲的CPI降低了欧洲央行的未来继续宽松的概率。

　　3）美联储12月会议纪要担忧财政刺激。12月的FOMC会议纪要显示，美联储官员们担心，特朗普执政将给经济带来“很大的不确定性”。大家都表示，财政刺激（基建、减税）在未来几年将刺激经济增长，尤其关注特朗普刺激计划的时点、规模和组成将对利率调整产生影响。FOMC委员表示，未来的财政政策存在很大的不确定性，更扩张性的财政政策可能带来比预期更紧缩的货币政策。

　　4）美国12月制造业回暖。美国12月ISM制造业指数54.7，同时公布的11月营建支出环比增0.9%，两大数据向好推动美元指数上周五反弹。

　　利率配置价值，信用交易短端——海通债券每周交流与思考第202期（姜超、周霞）

　　债市涨跌互现。上周国债利率平上行12bp，AAA级利率平均下行6bp，AA级企债、城投债利率平均下行7bp，中证转债指数微涨0.82%．

　　资金保持平稳．春节前资金面风险点集中在汇率、节前取现以及央行政策上，近期离岸人民币大涨，美元走弱，人民币贬值压力短期有所缓解，节前取现压力一般从节前两周左右开始，央行能否及时投放资金成为最大不确定性因素。上周央行整周净回笼，表明节前资金面紧平衡概率更大，预计1月7天利率中枢仍维持在3%附近。

　　利率配置价值．短期人民币贬值预期下降，节前资金面紧张情绪有所缓解，预计短期内流动性仍平稳，但央行能否及时投放仍是不确定性因素，债市交易只可浅尝。但目前3.2%的10年期国债以及3.8%的国开债对银行表内已经极具配置价值，短期维持10年国债区间2.8%-3.2%不变．

　　信用交易短端．近期短端信用债收益率大幅下行，而中长久期品种收益率基本持平。主要由于债灾中流动性冲击下短债由于流动性好而遭抛售导致调整幅度过大，而随着近期资金面好转，短债收益率理性修复。未来短债仍是较好的配置选择，一是由于春节前债市仍有不确定性，宜缩短久期防御为上，二是当前期限利差仍低，收益率曲线较平，短端性价比更高。

　　一、货币利率：资金面仍平稳

　　1）资金面宽松。上周央行逆回购投放1500亿，逆回购到期7450亿，整周净回笼5950亿。年末考核过后银行资金面普遍宽松，央行加大回笼资金力度，但资金利率大幅下行。上周R007均值下降72bp至2.58%，R001均值下降2BP至2.13%．

　　2）维稳人民币是当务之急．1月换汇额度放开，外管局加强对个人购付汇业务的真实合规性检查，增强资本外流管控；官方通过压力测试对2017年人民币汇率和资本外流情况做了预估和研判，并相应准备风险应对预案，如果需要，将部分强制结汇或减持美债来维护人民币汇率稳定；上周离岸市场人民币汇率大幅升值，也有利于稳定在岸汇率预期。稳住人民币汇率有利于遏制资本外流，稳定国内资金面。

　　3）节前流动性仍看央行。春节前资金面风险点集中在汇率、节前取现以及央行政策上，近期离岸人民币大涨，美元走弱，人民币贬值压力短期有所缓解，节前取现压力一般从节前两周左右开始，央行能否及时投放资金成为最大不确定性因素。上周央行整周净回笼，表明节前资金面紧平衡概率更大，预计1月7天利率中枢仍维持在3%附近。

　　二、利率债：配置价值凸显

　　1）利率债再度调整。上周资金面虽然较为宽松，但是市场预期后续央行政策面偏紧，长端上行幅度较大。具体来看，上周1年期国债上行13BP至2.78%，1年期国开债上行3BP至3.21%；10年期国债上行18BP至3.2%，10年期国开债上行9BP至3.78%．

　　2）新年一级发行开启，招标有所分化。新一年利率一级开始发行，上周国债、农发债中标利率均低于二级水平，但口行债、国开债中标利率分化。其中，10年期口行债略高于二级1BP；5年期国开债高于二级8BP，7年期国开债高于二级3BP。上周记账式国债发行500亿，政金债发行620亿，地方债未发行，利率债共计发行1120亿，较上周增加958亿。

　　3）基本面仍稳，关注预期扭转。从中观数据看，下游地产、乘用车销量走弱，中游钢铁需求走弱，水泥平稳，化工改善，上游煤炭有色走弱，各行业库存有去有补，短期经济仍稳。物价方面，猪价小幅波动、菜价涨幅有限，但12月油价上涨、PPI仍有上行风险。后续关注地产投资增速下行幅度，以及大宗商品价格走势，我们预计基本面下行迹象可能最早将在2、3月左右出现。

　　4）配置价值凸显。短期人民币贬值预期下降，节前资金面紧张情绪有所缓解，预计短期内流动性仍平稳，但央行能否及时投放仍是不确定性因素，债市交易只可浅尝。但目前3.2%的10年期国债以及3.8%的国开债对银行表内已经极具配置价值，短期维持10年国债区间2.8%-3.2%不变．

　　三、信用债：短端价值仍存

　　1）上周信用债上涨。上周信用债收益率回落，信用利差主动压缩，短久期表现较好。AAA级企业债收益率平均下行6BP，AA级企业债、城投债收益率平均下行7BP．

　　2）伊旗城投拟提前归还。12伊旗城投债公告称将召开持有人会议审议提前归还议案，一次性归还剩余本金和利息，即按面值提前偿还，公司称此举目的为经营状况恶化下保护投资者利益，但若无外部支持，发行人很难有能力和动力主动提前偿债，故可能与城投债务置换相关。该债券目前估值已跌破面值，故提前偿还对投资者有利，但可能成为首个按面值置换的案例，若产生示范效应将对存量城投估值造成冲击。

　　3）去产能力度有增无减。据媒体报道，唐山市确定了2017年去产能目标，全年压减861万吨钢、933万吨铁和110万吨煤炭产能，远超2016年（炼钢和炼铁去产能目标分别为450万吨和578万吨），而近期国办严惩去产能不力省份表明政府去产能决心仍大，近期各地将陆续公布年度去产能目标，预计力度将有增无减。

　　4）短端理性回归价值仍存。近期短端信用债收益率大幅下行，而中长久期品种收益率基本持平。主要由于债灾中流动性冲击下短债由于流动性好而遭抛售导致调整幅度过大，而随着近期资金面好转，短债收益率理性修复。未来短债仍是较好的配置选择，一是由于春节前债市仍有不确定性，宜缩短久期防御为上，二是当前期限利差仍低，收益率曲线较平，短端性价比更高。

　　四、可转债：情绪仍偏弱，机会需等待

　　1）转债连续三周小涨。上周沪深300指数上涨1.14%，中小板和创业板分别上涨0.74%和0.15%，分行业来看，石油石化、煤炭、有色表现较好，上证国债指数下跌0.08%。中证转债指数上涨0.82%，连续三周小幅上涨。

　　2）个券涨多跌少。上周个券17涨6跌，电气转债继续停盘。顺昌和九州转债领涨，分别上涨2.45%和2.31%；宝钢、以岭、三一白云涨幅在1%~1.5%，海印、格力等涨幅在1%以内。下跌个券中，皖新EB领跌、下跌1.28%；凤凰、汽模等跌幅在1%以内。

　　3）情绪仍偏弱，机会需等待。上周转债市场加权溢价率小幅收窄至38.6%，经过前期调整转债价格和转股溢价率均有回落，溢价率在20%的转债EB多达9个。短期内流动性波动，股市维持震荡格局，转债日均成交额下滑至3.8亿元，情绪仍偏弱。建议短期内仍以稳健为主，逐步关注主题机会（国改、基建等）和一级打新机会。