背景1：亚马逊市值超越沃尔玛，沃尔玛控股一号店。
  背景2：央行出台网络支付管理办法。
  简析1：尽管亚马逊市值超过沃尔玛，但是扭亏为盈的现实还是让其备受争议，成长之痛  在于经营成绩。沃尔玛线上发力，传统优势下的新突破。
  简析2：互联网金融的快速发展需要规范，但规范的方式应如何适应需求，这是亟需解决的问题。
  不得不承认的是，互联网的发展的确给人类的生活带来了许多便利，正如通讯让世界的联系更加紧密一般，电商的发展使得消费者的购买行为变得更加便利和多样。但是正如通讯的发展让人们的交流能力下降以及交流的程度变浅一样，电商的发展正在让购物变成一种宣泄，变得迫不及待以及无法控制。这便是这些之前如此优秀的新事物逐渐显露出的缺点。
  笔者不幸也沦为交流困难症，那种深层次、面对面、掏心掏肺的交流变成了分散的一句句的话语，然后变得可有可无。但是幸好在购物这个问题上，除了在网上买一些书籍和一些商场中没有的东西外，都选择在实体店完成，去体会那种购买过程中的乐趣。
  下图是两张中美电子商务的未来发展预测。

 


 
  可以很明显的看到，美国2017的销售额约等于中国2014年的情况。且增速低于中国。为何拿美国与中国进行对比呢？
  首先，美国是全世界互联网最发达的国家，其电子商务的规模也是世界领先。
  其次，美国的发展情况有参考意义，随着中国经济的发展，未来中国电子商务的趋势很可能也是如此。
  当然，中美的国情不同。
  首先，美国的实体店很多，线下销售十分发达，巨大的商场几乎遍布每一个地区。而中国的正在飞速的发展中，两者之间的差距还是很大。
  其次，美国家庭几乎都有车，使得购物行为十分便捷，而中国一是人口多而且较为集中在东部沿海地区，同时汽车保有量也略低，交通拥堵对购物行为造成一定阻碍（想想那难找的车位）。
  BUT今天的主题并不是要讨论电子商务的发展。而是以逆向的思维来探讨一番实体销售的情况，因为笔者坚信，电子商务是线下销售的延伸和补充，而且时间会证明这一切的，当然，这个时间的问题需要进一步思考。
  之前简单地从股价、市值、PE、PB、PS、ROE、营业收入、毛利率、净利率、现金流、负债率等方面梳理了一下A股市场上的商业百货公司。筛选出以下几家公司，分别为百联股份、大商股份、王府井、广百股份、天虹商场、友阿股份、重庆百货、合肥百货、新华百货、东百集团。



 从PE、PB的角度来看，百联股份、大商股份、王府井的估值比较低。但是作为投资者不能够简单看待，比如百联股份。请看下图，来源东方财富通和公司财务报告。

  上图是以单季度为参考的投资收益情况，可以看到的是，之前的每个季度投资收益在1亿元左右，而2015年一季度的投资收益达到了4.17亿。对于投资收益的考量应该是看改投资收益能否持续，持续的期间有多长，同时需要排除一次性的投资收益。再看年报中的解读。
 

  从年报中得知，这次爆发式增长的投资收益原来是由于出售股权而致，当然之前每个季度近亿元的投资收益也需要思考。以2014年报为基准，请看下图。
 

公司在之前的几年中，每年都有几亿元的投资收益和营业外收入，这是一个持续的过程，那么为什么会常年持续有这笔收入呢？还是从年报中找到。
  


  
  由此可得，投资收益的主要来源在于股权投资和金融资产的投资收益，营业外收入的主要来源是政府的补助。我们考虑下这样的收益的持续性有多久，毕竟这些资金占据了2014年利润总额18亿的31%，是一笔影响很大的收入。
  那么究竟如何去判断百联股份的真实市盈率。  

  参考的是东方财富通上的数据。
  当然最让笔者意外的是相差一倍的市盈率确实需要好好计算一下。
  2014年公司的净利润为12.3亿。上四个季度的净利润总额为15.68亿。那么LYR=25.4 
TTM=29.7
  当然PE的计算需要一套很复杂的公式，笔者只是简单地计算一下，为的是想说明一个道理：对于投资者而言，过高的市盈率一般是公司经营不佳的表现（更多的是市场给予的疯狂估值），而较低的市盈率体现了公司的较好经营情况（或者市场的普遍不看好），总之，市盈率有一定的参考意义，但不可盲目地只看市盈率。
  其实对于百货公司而言（其他公司也是一样），市净率会有更大的参考价值，净资产显示一家公司的真正价值。市销率显示公司股价的成长空间。
  
说了那么多，上述几家公司的估值情况大致了解。那么来看一下公司的经营情况。首先是营业收入。
  

  同时，新华百货和天虹商场逆势前行，也值得关注。  从营业收入的情况上，可以得知，近年来商业百货的确面临着巨大的挑战和冲击，但是事实上，却没有我们想象地那么严重，以5年的时间跨度来看，随着电子商务的冲击，百货商场的销售额呈现的只有-5%左右的微调，那么我们是否可以这样认为，虽然遭受的电子商务额冲击，但是各家公司也在不断地调整和做出反应，更好地应对市场。其中注意一家家公司：东百集团。业绩下滑的速度最快，同时以年度营业利润来看（如下图），也是如此（2014年剔除巨额的投资收益）。所以分析到此，将东百集团移除这次的分析行列。
  

    
  接下来是营业利润的分析。 笔者偏爱营业以营业利润为参考，可以剔除营业外收入的影响，但是不能剔除投资收益（尤其是一次性的）的影响，也没有除税。但是从数字上来说，除税与否的影响几乎没有，因为只是同比例缩小而已。



 对于百联股份，在计算2015一季报增长率时剔除一次性的投资收益如下，那么实际的增长率=（10.2-3.74）/6.86=-6%
  

从营业利润上来看，完全推翻了之前笔者认为电子商务对于商业百货冲击很小的结论。
  百联股份从2012年开始，营业利润呈下降趋势，并且在短时间内没有回恢复的趋势，所以可以将其列为处于困境的公司，至于何时反转，没有人能够预测。在此，将其移除接下来的分析范围。同样的原因，移除营业收入增长但是营业利润下降的新华百货和合肥百货。
  
接下来看毛利率。这是一家公司的安全边际，毛利率高的公司，在应对价格战的时候有更多的优势，同时说明公司的成本控制情况良好。
  


  毛利率超过20%：大商股份、王府井、天虹商场  可以看到的是：
  毛利率呈稳定增长：大商股份、王府井、重庆百货
  对于一家营业额为100亿的公司而言，提高5%的毛利率就等于节约了5亿的现金，所以在这个激烈的商业百货市场，毛利率越高在，证明这家公司的成本控制得越好。
  以上是简单的关于成长性的分析，可以看到的是，由于电子商务的冲击，商业百货在营业收入和营业利润上面临双重压力，业绩处于下滑的态势。从整个商业环境来看，短时间之内也难以出现反转。历史上来讲，美国的西尔斯百货、JCpenny、梅西百货等公司也在发展的过程中从高速增长变为缓慢增长，然后遇到一定的困境。但也正是这样的机会，使得在这个行业之中逐渐出现寡头公司，因为商业百货公司的固定资产很大部分就是店面，这对于兼并来讲，是一件很容易兑现的事情。所以如果继续按照这样的情况发展下去，那么我相信那些全国性的商业百货公司将会出现合并或者收购的情况。而地区性的商业百货公司会在一定上保持自己的优势，但也同时会面临整合。
  
  接下来看公司的基本面情况。
  为了面对未来可能愈来愈糟糕的商业环境，必须保持公司有着足够的资金来面对，这样不至于背负高昂的利息来借款，同时可以利用先进来进行收购。以2015-03-31为基准
  

  鉴于友阿股份现金较少。速动比率较低的情况，将其移除接下来的分析行列。  速动比率的计算可以得知公司变卖除去原材料和在产品的流动资产偿还流动负债的能力，即使这些资产无法完全按照公允价值卖掉，那么巨额的现金也可以冲抵一部分的债务。在还掉长期债务之后，大商股份、王府井、重庆百货、天虹商场这四家公司仍拥有超过30亿的现金，这会体现在面临困境时更好的应对。
  
  接下来分析公司的ROE。巴菲特在选择投资目标时，非常注重近几年公司净资产收益率的变化情况，这体现为一家公司的盈利能力。
  

  王府井、广百股份和天虹商场的ROE呈下降趋势。这从另一个侧面也反应了其遇到的经营状况。  大商股份的ROE随着营业收入的爆发式增长，迅速提高，并且近3年一直维持在20%以上，即使近年来受到冲击，运营情况一直较稳定。
  关于重庆百货为何在2014年的ROE突然降低。
  

  
从上图中可以看到：
ROE=总资产净利率*权益系数
总资产净利率=营业净利率*总资产周转率
权益系数=1/(1-资产负债率）
营业净利率情况如下图
 

  14年出现下滑，这与公司期间费用增加了2%有非常大的关系。
  
总资产周转率情况如下图
 

  14年也是下跌。所以总资产净利率下跌。
  
  资产负债率情况如下图
 

  资产负债率下降。但是对于权益系数来讲，资产负债率越高，其值越大。这也反应了公司在杠杆经营情况下的，ROE的偏颇性。就好比杠杆买入股票，收益和风险都加大了。
  所以，重庆百货ROE在2014年突然下降的原因在于一个利好，两个不好。利好是资产负债率降低，不好是总资产周转率降低和净利率降低。
  对比2015年一季度的经营情况。之前造净利率下跌的“罪魁祸首”期间费用得到了更好的控制，而总资产的周转情况的变动属于正常状况。
  因此，重庆百货的整体经营情况相较于其他公司还是不错的。
  
  分析至此，也差不多能够简单地得出结论：如果游戏足够得资金，那么我会像彼得林奇一样买入这5家公司，但是如果必须减少选择，那么则是大商股份和重庆百货。
  接下啦更重要的分析就是未来的前景。每次说到预测时，笔者心里都会发慌，  因为未来未知，我们无法相信曾经的通信巨头诺基亚如今已被收购，曾经盛极一时的王安电脑公司早已成为历史，被称为“富豪”的沃尔沃汽车如今被吉利收购，这些都是我们未曾预料到的，那么笔者怎敢口出狂言大胆预测呢？
  只是有一点，商业百货不会消失。
 笔者所认为的价值投资并不是以一个合理的价格买一架好的公司然后长期持有，而是以一个号的价格卖一个好的公司，然后等待期估值回归。我想，全世界除了巴菲特之外的其他股票型价值投资者，都是如此。
  
 笔者所认为的价值投资并不是以一个合理的价格买一架好的公司然后长期持有，而是以一个号的价格卖一个好的公司，然后等待期估值回归。我想，全世界除了巴菲特之外的其他股票型价值投资者，都是如此。
  
  PS:笔者在分析一家公司的财务上，有几个不能逾越的底线，即一旦触碰到这个底线，该公司随即被移除考虑范围。
  1.债务情况。笔者喜欢没有债务或者债务很少的公司，这样的公司在遇到危机和扩张时又底气。
  2.市盈率。市盈率超过20的公司一般不考虑，单也会更进一步观察这样的情况反转的周期。
  3.市净率。排除市净率大于3的公司，如果是大公司，基本面好，成长性好的也可考虑，如美的集团、格力电器。
  4.净资产收益率。必须要有稳定的ROE，至少3年ROE超过20%，但也结合行业的情况分析。
或许有投资者会这样提问：以后视镜的眼光看公司，就好像是马后炮，有什么参考意义呢？过去成长优秀的公司，或许下一年就成了英雄末路。
  对于这个问题，笔者是这样看待的。如果我们以逆向的思维来看，过去5年连续亏损并且没有扭亏为盈的公司，请问你会选择去投资吗？我相信在遇到这样的情况时，大多数人会选择回避。既然面对经营成绩糟糕的公司我们不去选择，那么为什么在面对有连续优秀经营业绩的公司时，选择放弃呢。当然，公司以往的经营成绩只能说明过去，未来的发展瞬息万变，但是我们相信，有良好经营成绩的公司往往比经营糟糕的公司更能适应市场的变化和应对危机，至少从概率上来讲是如此的。另外，预测未来是巫师的专利。
  或许有投资者还会这样问：如果分析公司的财务报告就能选出好的投资，那么会计将成为世界首富，况且财务这些东西是能够做手脚的。

  笔者的答案是这样的。笔者的阿姨是一家公司的总会计，她对于我执着分析公司财务的做法也是不认同，理由如上。但是，笔者相信，要在这个资本市场中参与，企业必须遵守市场的游戏规则，即使现在对于公司的财务作假并没有非常严重的处罚措施，最终的胜利者和赢得尊重的公司必定不会是那些专门找这些法律漏洞钻的公司。

作者：钱丁影