利率债市场展望：我们认为在央行一以贯之的防风险、降杠杆、稳汇率的政策导向下，资金面紧张的现状短期内难以缓和，需要警惕资金紧张演化为钱荒2.0的风险。我们依然建议机构采取短端防御的策略，警惕流动性风险。

第一，5%隔夜再现，警惕钱荒2.0风险。周三央行再次加量投放逆回购，但资金面不仅没有丝毫缓和的迹象，反而出现了进一步的紧张，隔夜资金融出凤毛麟角，隔夜资金成本一度飙升至5%。然而，与资金面的紧张相比，更为可怕的是大家并不知道资金面为什么紧，也不知道资金面究竟会紧到什么时候，会紧到什么程度，资金面不能给市场一个紧张程度的确切预期，这才是最为可怕的。虽然我们也无法完全解释清楚此次资金面持续收紧的背后逻辑，但我们认为可能与以下几个因素密切相关：

首先是人民币贬值压力带来的外汇占款流出。我们认为外汇占款流出所带来的基础货币收紧的压力是导致近期资金面持续收紧的最主要原因。随着10月人民币的加速贬值，外汇占款流出压力进一步加大，通过影响基础货币进而导致资金面收紧的压力持续加大。

其次是央行通过提高短期利率去杠杆的政策意图。在这样的政策导向下，央行推动短期利率抬升的态度必然不会动摇，汇率贬值压力也会限制央行货币政策宽松的空间，量足价高的资金面格局也将大概率延续。

再次是部分机构依然对资金面缺乏警惕，维持较高的杠杆水平，导致资金需求依然较大。这导致在资金紧张的背景下，资金需求依然较大，供需失衡加剧了资金面的紧张。

与13年相比，本轮的资金紧张与当时有诸多相似之处：比如市场一直对央行宽松抱有预期，却迟迟无法兑现；央行都出于防范风险的考虑（13年的非标，眼下的表外理财），强化金融监管，货币政策边际收紧；市场在资金紧张之时都仍笃定调整就是机会，对利空因素不敏感且持续加仓；收益率都出现了反复调整等等。但同样也有诸多不同之处，比如13年经济下行压力小于目前，全球货币政策环境也更为宽松；而目前全球货币政策迎来拐点，边际出现了收紧的趋势，金融杠杆水平明显高于13年，汇率贬值导致外汇占款加速流出，同时也成为央行货币政策更为严峻的约束，此次的资金紧张更多的是价的紧张而非13年那样量的收紧等等。

那么此次的资金紧张是否真的会演变为13年的翻版，成为钱荒2.0呢？我们认为这取决于央行的态度。实际上，央行对于防风险、降杠杆和稳汇率的决心是决定此次资金紧张的程度和持续性的主要因素，如果央行坚定不移的推行MPA考核机制以防范金融风险，推升短端利率以降杠杆，坚持稳健的货币政策以稳汇率的话，此次的资金紧张很可能演变为钱荒2.0。从目前央行的实际表现看，央行无论是在防风险、降杠杆还是在稳汇率上的决心都是较为坚定的，政策延续性也保持的很好，因此我们对资金的持续紧张需要保持充分的警惕。

信用债投资策略方面，我们认为整体信用环境不断好转，去产能推行下产能过剩行业中档级别企业的配置价值也建议考虑。但目前信用债走势依然存在一些不确定性，包括利差处于历史低位、资金持续紧张、利率债调整压力传导至信用债以及将表外理财纳入广义信贷考核对配置力量的负面影响，因此我们建议短期信用债投资应采取主动防御，适当放缓配置，尤其是高等级品种，短期建议持续跟踪资金面和一级招标的变化。

近期资金面持续紧张，本周以来紧张程度更有加剧，MLF到期也未有到期续作的消息，资金紧张、利率债调整压力向信用债传导。（1）为了应对严峻资金面，短久期高评级因流动性好首先遭到市场抛售，因此我们看到近期AAA中票和同业存单的收益率都大幅走扩。（2）目前资金紧张以及对委外理财纳入广义信贷测算等监管担忧导致的抛盘压力小于4月信用风险导致的抛盘。（3）近期信用债一级招标热情也有所回落，目前监管担忧和资金紧张会影响新进资金和杠杆资金配置行为，将会影响长端信用债的需求，因此我们认为一级招标将是未来短期信用债市场的风向标。

一、利率债市场展望：警惕钱荒2.0的风险

周三资金面较周二进一步趋紧，隔夜资金成本一度飙升至5%，受此影响，利率债收益率延续了本周以来的反弹趋势，短端和长端涨跌互现变化不大，3年、5年和7年品种上行幅度较大，国债期货大跌。后期我们关注：

第一，5%隔夜再现，警惕钱荒2.0的风险。周三央行再次加量投放逆回购，但资金面不仅没有丝毫缓和的迹象，反而出现了进一步的紧张，隔夜资金融出凤毛麟角，隔夜资金成本一度飙升至5%。盘后虽有个别大行增加融出救火，但依然没有改变资金面依然紧张的现状。然而，与资金面的紧张相比，更为可怕的是大家并不知道资金面为什么紧，也不知道资金面究竟会紧到什么时候，会紧到什么程度，资金面不能给市场一个紧张程度的确切预期，这才是最为可怕的。虽然我们也无法完全解释清楚此次资金面持续收紧的背后逻辑，但我们认为可能与以下几个因素密切相关：

首先是人民币贬值压力带来的外汇占款流出。我们认为外汇占款流出所带来的基础货币收紧的压力是导致近期资金面持续收紧的最主要原因。随着外汇占款的持续流出，对国内基础货币的负向影响越来越显著，近期人民币贬值压力加大，外汇占款的流出也随之加快，导致国内基础货币快速收缩，据估算9月末超储率已降至1.5%左右。随着10月人民币的加速贬值，外汇占款流出压力进一步加大，通过影响基础货币进而导致资金面收紧的压力持续加大。

其次是央行通过提高短期利率去杠杆的政策意图。近期央行陆续通过重启14天、28天逆回购，停止3个月期限MLF等手段，不断推动资金利率温和抬升，以期达到倒逼部分杠杆较高的机构去杠杆的目的，这从国务院成立包括央行在内的降杠杆工作部际联席会议制度中也可以得到验证。在这样的政策导向下，央行推动短期利率抬升的态度必然不会动摇，汇率贬值压力也会限制央行货币政策宽松的空间，量足价高的资金面格局也将大概率延续。

再次是部分机构依然对资金面缺乏警惕，维持较高的杠杆水平，导致资金需求依然较大。资金面持续紧张的第三个可能原因是部分机构对资金面的紧张程度估计不足，认为资金紧张只是缴税、缴准、月末等时点因素导致，认为人民币汇率贬值压力未来依然可控，认为央行不会放任资金面持续紧张，在业绩考核压力下依然维持着较高的杠杆水平，这导致在资金紧张的背景下，资金需求依然较大，供需失衡加剧了资金面的紧张。

第二，周四一级市场将发行1、5、10、20年共4期进出口债，每期计划发行规模为50、50、50、20亿元，均为荷兰式招标，招标标的分别为价格、利率、价格、价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场进出口债 1、5、10、20年到期收益率分别为2.46%、2.96%、3.14%、3.35%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.43%-2.46%、2.93%-2.96%、3.13%-3.16%、3.34%-3.37%。

综上所述，我们认为在央行一以贯之的防风险、降杠杆、稳汇率的政策导向下，资金面紧张的现状短期内难以缓和，需要警惕资金紧张演化为钱荒2.0的风险。我们依然建议机构采取短端防御的策略，警惕流动性风险。

二、信用债市场展望：未来一级是信用债市场风向标

一二级市场：周三资金面持续紧张，信用债二级成交活跃，整体收益率小幅上行。

第一，近期资金面持续紧张，本周以来紧张程度更有加剧，MLF到期也未有到期续作的消息。资金紧张、利率债调整压力向信用债传导。

（1）为了应对严峻资金面，短久期高评级因流动性好首先遭到市场抛售，因此我们看到近期AAA中票和同业存单的收益率都大幅走扩，周三二者上升3bp以上。此外，原先市场流动性提供方之一的货基也面临一定赎回压力，也是市场抛盘力量。

（2）目前资金紧张以及对委外理财纳入广义信贷测算等监管担忧导致的抛盘压力小于4月信用风险导致的抛盘。

（3）近期信用债一级招标热情也有所回落，未来一级是风向标。受资金面紧张的影响，近期信用债一级招标热情明显回落，以周三为例，周三上午资金面异常紧张，投标量很少，直到下午临近尾盘资金面略有宽松，投标热情才稍微宽松，不少债券上限以及超上限收量和投标。目前监管担忧和资金紧张会影响新进资金和杠杆资金配置行为，将会影响长端信用债的需求，因此我们认为一级招标将是未来短期信用债市场的风向标。

第二，交易商协会放松银行间非金融机构合格投资人准入要求，短期影响有限。周三交易商协会发布《关于调整银行间债券市场非金融机构合格投资人准入要求的公告》，对原35号文中条件之一“净资产不低于3000万元”调整为“依法在有关管理部门或者其授权的行业自律组织完成登记的投资公司或者其他机构持有或管理的金融资产净值不低于1000万元，其他组织净资产不低于1000万元”。放松非金融机构合格投资人准入要求，有利于增加入市资金，提高市场成交活跃度，但我们认为短期影响有限。首先，原标准本身就不是很苛刻。其次，目前非金融机构在银行间市场中占比很低，9月底非金融机构在上清所和中债登合计托管量131亿元，总占比仅0.02%。

信用债投资策略方面，我们认为整体信用环境不断好转，去产能推行下产能过剩行业中档级别企业的配置价值也建议考虑。但目前信用债走势依然存在一些不确定性，包括利差处于历史低位、资金持续紧张、利率债调整压力传导至信用债以及将表外理财纳入广义信贷考核对配置力量的负面影响，因此我们建议短期信用债投资应采取主动防御，适当放缓配置，尤其是高等级品种，短期建议持续跟踪资金面和一级招标的变化。