近日离职，凭空多了清闲，无聊，写出此文。

　　最开始我和很多人一样，是做技术分析，到了2010年开始接触了价值投资，此文是这六年价值路的一些总结。有句话叫“十年磨一剑”，我这六年就只能打一副棒槌了，所以不谈风月、不说故事。

　　什么是价值投资

　　一句话：一元钱买两元钱的货。

　　一句话解释价值投资很容易，但是这又延伸出两个问题。

　　1. 为何两元钱的货会卖到一元钱?是大家傻只有你聪明吗?

　　2. 你怎么知道这货就值两元钱?而不是三元或者三毛钱?

　　这两个问题就涉及到价值投资的核心，一是如何看待市场，二是如何估值。

　　【A.市场该如何看待。

　　市场上如此多的聪明人为什么愿意给你一个折扣价的机会让你买入股票?是价值投资者比市场更聪明吗?

　　显然不是。

　　对手盘愿意以一个看似低廉的价格出售股票往往是因为他们关注的是股票的交易属性，而非企业本身。当一只股票不具备炒作前景时，它就会被聪明的交易者理性地选择抛售，不会管它背后企业的价值。于是，这就有撮合了价值投资者与交易者的双赢交易。

　　谁也不比谁聪明多少。

　　然而，这又出来了一个问题，既然市场交易者认为这个股票的不再有炒作意义，把价格压到很低，那么凭什么认为股票的价格会回到其背后企业的价值?

　　那么答案就是实业的存在。

　　这有些类似于商品期货与现货的关联，股票的价格也不能完全脱离背后企业的价值。打个比方，如果此时的沃尔玛的市值下降到1000万美元，我相信会有非常多的企业愿意掏腰包来收购股权。因此这样基于实业的股权收购欲望，给了每只股票一个模糊的下限。而如果是个稳定分红的企业，它的“底部界限”会更加明显，这源自于现实经济社会中的低风险固定收益率的影响。

　　因此，因为极高流动性的存在，赋予了股票交易属性，而又因为实业的存在，又保证了股价与企业内在价值的长期时间轴上的关联。

　　【B.如何估值。

　　价值投资者内部有个很传统的内斗，就是所谓成长与价值之争。

　　成长股投资者提倡，以合理的价格买入优秀的企业。

　　价值股投资者提倡，以低廉的价格买入任何企业。

　　其实与其说成长与价值，不如说静态与动态的估值方式。

　　静态的估值方式着眼于现在--追求的更高的确定性，而动态的估值方式着眼于未来—追求更强的攻击性，但风险也更大。

　　(1.估值：股东权益与回报率

　　是基于现在或是基于未来，一概统之，都是是对未来股东权益的判断。所谓价值投资的投资是买入什么?就是买入相应的股东权益。买入的理由是，我们判断未来的股东权益大于我们现在所支付的价格。

　　在基本面所有的估值指标中，不论市盈率、PEG还是自由现金流折现、清算价值法，等等这些估值指标的核心都是对未来股东权益的衡量方式。

　　我们对企业估值，是对未来股东权益的判断，而我们要知道这笔投资是否划算，则需要通过计算收益率来衡量。

　　举个例子：

　　以100元价格买入一家公司的股东权益，我认为这家公司未来五年能给我200元的股东权益，则在五年内我的投资回报率是100%，年复合回报率是15%。这是复利。如果以单利计算，100元的收益等分到5年，每年20元，那么这个回报率是20%。

　　市盈率就是回报率的倒数。市盈率是未来的利润与价格的关系，而非去年的利润与价格的关系，当然也不是一季报出炉后对全年的折算。

　　(2.对回报率的要求，是估值的要点。

　　社会上的最低风险收益率基本上就是国债。如果你的投资回报期预计的是五年，而如果五年期国债收益率是4%，那么自然投资企业的预期年回报率必须要大于4%，否则投资企业还不如投资国债。

　　具体投资于企业的回报率如何确定呢?通常同期限是国债收益率的2倍以上，如果企业的不确定性较高，我们会要求更高的回报率具体多少，每个人的预期是不一样的，但总得来说不会差距太大。如30%的回报率在实业中就是很可观了。若是赌小概率事件的话，再高的收益率也是没有价值的。

　　(3.估值有什么用?

　　估值是对于股票背后的企业在实业中的合理价值区间。估值并非估一个数，是一个范围。当然，也不是所有企业都有它的市场价值。

　　在上文如何理解市场中所述，股票背后的企业在实业中的合理价值在长期影响到估价炒作交易的震荡区间，因此，合理估值区间的上移或者下降，是价值投资者的交易参照系。

　　PS：格雷厄姆认为，企业的实业价值反应到股市中应该给予30%的流动性溢价。)

　　【以上，如何看待市场，如何进行估值，这就是价值投资者们思考的核心内容。

　　估值类型

　　估值是对未来股东权益的判断，而未来股东权益取决于资产清算价值以及未来利润的回报。

　　【A清算价值：

　　清算价值大概分两类，一类是精细化的、一类是粗放化的。

　　精细化的价值清算：是盘点清算公司所有流动资产和固定资产的市场价值，而非账面价值，对公司的资产价值做一个重置。这需要非常丰富的行业知识才能做到。

　　粗放化的清算价值：格雷厄姆用(流动资产-流动负债)的净值再对公司盈利能力、固定资产、长期负债做一个简单考虑，以此对公司的价值做一个清算。

　　粗放化清算价值案例：2013中国铁建

　　2013年中国铁建，净资产收益率12%。背景：中国铁路里程远低于国际水平，国家铁路建设计划呈增长趋势。中国铁建在其中有稳定的重要的份额-----因此不对存货折价。

　　流动资产4700亿，流动负债3900亿，固定资产820亿，长期负债780亿。利润100亿。

　　通过净运营资产的估算以及考虑长期负债的估算，我们可以得出中国铁建粗放的清算价值在400~800亿之间。

　　而2013年与2014年，中国铁建的最低市值都跌到过460亿左右。

　　当一个稳健的企业，估价跌到了清算价格时，就是一个非常好的介入时机。而这样的机会的来到正如前文所说，交易者认为它不再有炒作价值了于是给出了一个不合“实业逻辑”的价格。

　　【B.利润回报预期

　　一般来讲，市场上发现跌到清算价值的股票相对比较少见，更多的股东权益相对买入价格的回报是来自于期间企业经营利润的形成。

　　虽然说我们预测下个季度的利润通常是不靠谱的，或者说我们预测下个年度的利润也很可能是有很大程度的偏差，但是长期来讲，如果我们下足功课，会对未来三到五年的利润轨迹有着大致方向。下个季度的利润并不能影响我们的长期回报率太多。

　　利润的变化大致是受三个方面影响，行业规模变动、市场份额、利润率。

　　(行业规模：

　　往往会对比其他的成熟国家的发展模式，最好是相同文化或者相同人口地理条件国家的发展发展模式。一定要量化，不能逛逛街说堵车就臆想汽车行业已经摸到天花板。

　　比如说中国人均寿险额占人均收入的比重已经离发达国家不远，而人均财险额的比重却相比发达国家极低，我们就会考虑，会不会财产保险的市场空间更大?

　　案例：华谊兄弟(电影业高速增长)

　　(市场份额：

　　除了高端产品生产商外，市场份额很多时候是市场地位的体现。那么在思考公司的市场份额时，我们会想一些问题，比如：公司是靠什么维持市场份额?低价低成本?雄厚的研发能力?强大的销售渠道?还是什么?这样的优势是否能维持?会面临什么样的挑战?……

　　案例：江铃汽车(逆势稳定提高市场份额)宋城演艺(异地扩张)

　　(利润率：

　　有时与市场份额有关。有些企业会通过价格战来提高市场份额。

　　利润率的提升不外乎两个方面，削减成本与提价。从三五年的中期来看，削减成本和提价都能给企业带来丰厚的利润增长，但长期来看，这些都是不可持续的。在对提价的依赖上，比较有名的是东阿阿胶，近几年销量下滑，但公司却不在意，用平均一年两次的提价来保证应收与利润的坚挺。

　　案例：永辉超市(费用增加利润增速低于收入)、联美控股(原材料跌价利润增长)、东阿阿胶(提价利润增长)

　　除了以上三种常规套路外，对利润的探究还有其他思路。

　　(大项目的盈利释放：

　　案例：国投、川投。

　　最近几年的雅砻江水电站的开发为两家企业提供了利润快速增长的源泉。

　　(投资能力：

　　案例：光线传媒与复星医药。

　　一个不是传统的电影制作公司，一个不是正常的医药企业，他们像是同行，那就是投资型企业。分析他们的重点就侧重于投资能力。

　　【C.并购价值

　　利润与资产不是唯一评估企业价值的方式。还有一个不能忽视的大类---企业并购价值。

　　企业的并购价值不取决于利润，也不取决于资产规模，而取决于占据用户的份额。很多时候并购企业的重点不在于对于过往账面利润的追求，而是在于对企业所掌握客户的追求。换句话说，很多情况下的企业并购不是买企业，而是买客户。

　　那么此类并购的估值方式在于，对用户/客户进行估值。

　　如，若要对于京东进行估值，那么他的客户价值评估角度则是从零售业的角度评估。京东在交易额是2600亿，那么估值的切入点就是这2600亿的成交额，这代表了京东背后的用户量，然后再对比以及发展成熟的传统零售业情况，从而决定我们愿意用多少钱买下这些用户量。

　　与此相类似，我们对乐视网的估值也是用这样的逻辑，对用户量进行评估，再与相应的传统行业进行参照。

　　并购价值的方式，不仅是用于互联网企业，对于传统企业同样适用。

　　最简单的如上文所述，是以市销率为核心理念的估值，直接买用户。除此之外，还有通过企业并购购买设备资产、购买技术、购买管理团队、购买行业牌照等类型，这些更需要具体情况具体分析。如潍柴动力购买林德液压。

　　【D.关于现金流

　　说到估值，不能不说自由现金流贴现。其算法的核心含义就是对未来股东权益的判断加期末利润对市场定价的影响。

　　用现金流对企业估值的公式很简单，但难点是在于自由现金流的算法。

　　自由现金流实际上是模拟企业的真实利润。

　　自有现金流不等于(经营现金流净额-投资产生的现金流支出)，而是(经营现金流净额-维持行业的地位的资本支出)。似乎很多人对自由现金流的算法都有误解，可能是懒吧，毕竟“维持行业的地位的资本支出”是比较难算的。

　　那么，再稍微深入一点，经营现金流净额是否又能准确地使得结果---自由现金流能接近企业真实利润?

　　如一家企业的经营现金流的好转，可能只是因为应收账款减少应收票据增加(现金流量表示不包含票据的)，票据占比提高可以增加公司的回款的保障，也提高了流动性，但这对公司实际的现金流的帮助并没有特别大。此外，票据背书的采购行为也会对会计层面的经营现金流产生不小影响。

　　再如房地产企业在行业景气时间里经营现金流净额常常为负值，那么是否就说明房地产企业没有利润?显然这不是真实情况。这些都需要做相应调整。

　　然而算出自由现金流之后，若这个数据不好看是否真的说明企业的困境?对于快速发展中的企业是不一定的。对于不缺钱的企业，或许会用赊销来扩张市场。毕竟赊销也是价格战的一种。但是被动赊销的企业又不是不同的，即使它有足够的资金，这些资金也没有多大的可利用率。

　　【总而言之，以上ABCD的四个角度的核心都是一样的，都是对未来股东权益的判断。

　　如何买入

　　双底买入法：

　　当股价达到普通低估价位，对个股按照6%~9%的预计仓位，分两批买入，当下降到严重低估价位时，按照12%~18%的预计仓位分两批买入。而在普通低估价位与严重低估价位之间，设置中间预计仓位，且每跌一定幅度进行相应的加仓来满足新增的预计仓位。

　　如果股价没有给第二次买入的机会，不追高，直到等到第二次买入机会为止，若一直也没有机会那就把资金投到别处。有另一套数量化的技术分析指标判断何处是牛市，当确定牛市开始，若还有空闲资金，再对持有的股票进行加仓。

　　双底买入法的设定，单支股票最高仓位不超过18%，而个别情况，一支股票的允许其仓位在20%~30%。

　　卖出与仓位控制

　　卖点相对于买点更加复杂。因为价值投资买点的原理是，价格严重偏离企业价值后，有实业价格托底，使得其不会严重偏离。然而实业中的企业股权价格对于股票市场的价格上限却没有太大的影响。

　　基于实业的价格对股票市场上下限的不对称影响下，导致价值投资者在卖点上有着更大的争议。

　　以邓普顿-赵丹阳为代表的投资者认为，当股价回归企业合理价值时就可以出场;而以费雪-但斌为代表的投资者认为，只要企业没有问题，不管股价与牛熊，均一直持有，直到企业本身变质才考虑卖出。巴菲特常被误认为也是买入并一直持有的，但事实上那只是他的一部分类型。不管是巴菲特早期的投资还是晚期的中石油等投资都是基于格雷厄姆的。格雷厄姆时常会把卖出价格定在合理估值的2倍。

　　我暂时比较倾向于格雷厄姆的方式，在合理估值的2倍减仓，如果市场上没有其他低估标的，就只减仓一半，这一半将会在合理估值的3倍出场;如果在合理估值2倍处还有许多别的低估标的，就全部退出，进入其他低估品种。

　　关于仓位控制，就不细说了，具体就学习格雷厄姆那一套动态平衡仓位的办法。

　　安全边际

　　安全边际在价值投资里是重中之重，甚至卡拉曼就把它命名为他著作的名字。

　　安全边际狭义上说，就是永远要比自己的判断更加保守地支付价格，广义上来说，是一种风控至上的行为法则。

　　价值陷阱

　　等真正意义上的注册制到来了就知道了，那时候会淘汰一大帮技不如人的价值投资者。或许也可以看看港股。

　　运气与偏执

　　中国投资者多是在90年代末期开始对价值投资者有接触的，等到成一些气候就是在本世纪初，然而对于刚接触价值投资的，很容易通过可口可乐联想到中国的茅台(很多人都是这个条件反射)。也是如此巧合，茅台在2003年开始启动最终成为了一个回报率极高的大牛股，于是这批中国学习者就认为茅台才是价值投资、“消费垄断”才是价值投资，实际上这不过是时运使然。

　　几个时间点的巧合，促成了一些学艺不精的价值投资者获得极大的成功，可是后来者并不能用同样的方法复制他们的神话，甚至他们自己也做不到。

　　他们在最开始就获得成功，并且以此为傲不断地禁锢自己，只投资所谓“消费垄断”企业，而这并不是价值投资，而是无谓的执念。也是一种懒惰。我并不是说投资“消费垄断”有什么不好，只是说它是矿山的一小部分而非全部，相比之下成功的强周期投资者更值得学习，从来没有无周期的行业，只有长短而已。如果你一直在做投资，长周期的行业有时拐点更容易让人“意外”掉入陷阱。

　　因为他们无法躺在功劳簿上安睡。特别是因为运气而产生的功劳簿。

　　未来几年，与当年消费垄断偏执的类似的，将会是是对互联网的股票投资者。

　　技术面与基本面的结合

　　很多人说基本面选股、技术面选时。然而不选时选价的基本面是没有意义的。

　　技术面与基本面的结合是个非常难解决的问题，没有多数人想象中简单，势必要对其中一方做出重大的牺牲。然而，时常易顾此失彼，两头不讨好。我见过的大部分号称能结合技术面和基本面的，多是不懂价值投资的。

　　风格转换

　　每天、每周都有风格转变，感觉转换得很快，但是从年度上，一种风格持续的时间很长。

　　一个时期可以有几个风格。先只举一种，1996~2004，计算机电子;2003~2011，大消费;2013~至今，互联网。

　　冷门股

　　只有冷门股才有超额收益。

　　热门意味着两点，一个是偏高的估值，一个是较低的成长性。这两点显然都是投资者不想要的。

　　招商银行最受宠的时期09年之前，但是从09年至今的涨幅却远低于民生兴业浦发，这不光是估值造成的，也是成长性造成。可以对对财报。

　　在白酒上一轮在辉煌的周期的尾巴时，洋河一举打破了行业格局，显然它是胜过茅台的。

　　2012年以前的电影业，还少有投资者熟悉光线传媒，但是现在也是不可忽视的巨头。

　　……

　　这些都是冷门股的典型，在无人理睬时，他们拥有更低的估值，却还有更高的成长空间。当然，发现他们要付出的更多辛劳。

　　心态与业绩目标

　　没必要吃完大牛，但依然可以超越大多数投资者。成功的价值投资者往往在熊市有更好的表现，熊市也是他们超越市场的基石所在。即使本轮牛市已经上涨了120%，但是近六年来的时间段来看，中国股市的收益率也就7%左右，二八理论依旧奏效，因此投资者不一定非要完全依靠牛市来完成对市场的超越。

　　无论是技术面还是基本面还是概念炒作，没有优劣之分。价值投资不过是一种方式，没有什么先天的优越之处，也不是投资者走向成功的捷径，一切还得需要自身的探索。不管是走哪条路。需要一直勤奋的工作，不能懈怠。

　　至于牛市，这样鸡犬升天股神遍地，闭眼买股都赚钱的时候，是考验一个投资者心态是否成熟的最佳时机。

　　现在不是交易时点，等我清仓的时候，我会模仿sosme大师一样，建一个实证组合。等指数回到3000点时，我打算学但斌、费雪，建立一个永远满仓且长期持有的“时间的玫瑰”。

　　-----------此文纯属无聊，谢绝喷子。