汇丰PMI数据显示，尽管中国经济的强度依然处于微幅扩张区间，但强度却在实实在在地走弱。不管原因是什么，这时候的货币政策都应当至少从“中性偏紧”转向“中性偏宽”。说至少转向“中性偏宽”，是因为我们货币政策转向已经晚了，或者说是被“金融空转治理不力”耽误了，这是经济规律使然，不容得任何人因固执己见而贻误调控时机。

其实，压低中国企业融资成本的问题，国务院早就提出来了，但一直执行不力。或许不是不愿意执行，而是金融结构的扭曲，已经大大削弱了金融当局的调控能力。其核心原因在于：金融监管当局漠视金融空转、漠视货币投机大规模扩张，从而导致金融结构扭曲。金融当局为什么要这样做我不知道，但结果却十分清晰：贷款利率因成本上升而居高不下，与此同时，人民币升值。更重要的是，中国经济下行压力加大，而且越走越弱。

不过，但就货币政策、金融政策而言，现在的情况正在发生着重大转变。比如，9月中旬，银监会等下发《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，要求对商业银行设置月度存款偏离度指标，明确商业银行的存款偏离度不得超过3%。同时，央行拿出5000亿元SLF向商业银行补充流动性。

这一监管政策和货币操作的组合含义是什么？我的理解是：请商业银行不要“冲时点”，不要在月末或季末把货币市场利率拉得很高，需要短期的借款，向央行提出SLF申请。正是因为这样的措施，在货币政策上存续多年的“冲时点利率脉冲”得以平抑。今天就是9月最后一天，三季度的最后一天，我们看到的事实是：每到季末，货币市场利率大起大落的问题的确受到了抑制，利率曲线也变得平滑多了，而且“钱荒”或许已成昨日黄花了。







货币市场回购定盘利率

更重要的是，货币市场利率不仅没有走高，而且缓缓向下。这应当不仅说明商业银行“冲时点”的动作受到抑制，更说明商业银行的融资成本可能也在下降，只是速度和幅度好像还不是特别明显。因为，商业银行还在“买存款”，利率并未降低。但值得庆幸的是，银行短期理财产品的预期收益率并未出现大幅上升，而且略有下降。单看这一点，应当值得庆贺。

不过，需要指出的关键问题是：银行贷款利率什么时候才能下降？降低幅度能有多大？我的估计是：第一，当下没有下压贷款利率的可能；第二，过一段时间才可能有效下降；第三，下降的幅度取决于股票市场的热度。

为什么现在没有可能压低贷款利率？第一，银监会限制了“冲时点”，实际也同时限制了银行贷款的有效增加，而这恰恰从客观上起到了“拉高贷款利率”的作用；第二，就算央行给出了SLF的措施，但在“偏离值不得超过3%”这一规定的作用下，商业银行也不敢大量介入SLF,否则会暴露“偏离程度”，而被监管者盯住；第三，商业银行只能通过摆脱央行依赖，转而更加注重从存款市场上拉资金，这就是说，尽管货币政策利率不高，而且还在下降，但商业银行负债端的成本不一定低。

为什么过一段时间有可能发生作用？关键取决于存款利率和货币市场利率之间的利差会不会缩小到足以逼出货币投机资金的程度。说实话，这事儿没把握。因为，这要看商业银行对同业存款利率的接受程度。如果还是很高的接受程度，那就很麻烦。因为货币投机收益压不下去，那其规模就不会缩小，信贷资金的紧张程度就不会减弱，贷款利率就不会降低。实际上，监管政策的变化，已经使市场环境发生了变化。在过去的环境中，从货币市场角度压低银行负债成本就可以达到压低银行存款成本的目的，但现在因为有了“偏离值”要求，所以货币市场利率降低，不一定会有效压低银行的负债成本。

正因如此，我们认为：在现实监管环境中，贷款利率是否下降关键要看股市的热度。股市越热，股权性质的直接大幅增加，会减低企业债务融资需求，进而从需求端压低贷款利率。不过，需要注意的是，这里边有矛盾。如果货币投机的规模降不下来，市场中长线资金不足，信贷利率居高不下，股市活跃就不可能充分。

好在，市场预期已经发生了转变。近期我们看到，由于中国货币市场利率走低，人民币也出现了较大幅度的贬值。这对股市应当是有激励作用的。现在，中国金融就是在这样的纠结中转变，一边是债务方向结构调整手段“不得力”，另一边是股权方向融资亟待活跃，而二者相互牵扯，反映在股市上，就是现况。一方面看好音调很强，一方面走势倍显纠结。