3 月社融略低市场预期，主因非标融资收缩加快，主要支撑项来自贷款3 月社融略低预期，非标融资收缩加快。3 月，新增社融3.34 万亿元、低于市场预期的3.7 万亿元，同比少增1.84 万亿元；存量增速12.3%、较上月回落1 个百分点。主要分项均低于2020 年同期，其中，信托贷款和未贴现承兑汇票显著收缩，推动社融低预期，信托贷款净收缩1790 亿元、创历史同期新低；企业债券3535 亿元、与2019 年同期相当，新增人民币贷款2.75 万亿元、为主要支撑项。

    　　一季度社融总体超预期，主要缘于信贷支撑。一季度，新增社融10.24 万亿元、同比少增8730 亿元，其中，人民币贷款7.91 万亿元、同比多增6589 亿元，为主要贡献项；基数影响下，企业债券和政府债券均同比少增超9000 亿元；信托贷款延续超季节性收缩态势，委托贷款收缩较慢或缘于个人公积金贷款的支撑。

    一季度信贷超量，或与年初“抢”放贷行为的强化、表外融资转表内等有关3 月信贷继续超量，核心在企业中长期贷款。3 月，新增贷款2.73 万亿元、略低于2020 年同期；其中，新增企业中长期贷款1.33 万亿元、同比多增3657 亿元，剔除基数，两年平均较2019 年同期多增4899 亿元，而企业短期贷款和票据融资明显低于2020 年同期。居民贷款继续保持高位，其中新增中长期贷款6239 亿元，或主要缘于商品房销售；地产调控加强下，居民贷款持续性仍需紧密跟踪。

    　　信贷超量，或与年初“抢”放贷行为的强化、表外融资转表内等有关。大部分人将信贷超量归因于制造业等需求旺盛，但制造业贷款体量偏小，前两月制造业中长期贷款3700 亿元、只占全部企业中长期贷款的11.7%。我们猜想，年初信贷超量，或与信贷节奏变化等有关。年初银行一般“抢”放贷，房地产贷款集中度要求下，部分银行有较强动力去做大分母，“抢”放贷更加突出；疫情期间部分贷款展期或提前续作、表外融资转表内等因素，也可能对信贷投放产生一定影响。

    重申观点：信用环境已进入加速收缩通道，带来的影响结构分化会非常明显M1 和M2 增速双双回落，或与基数效应和财政存款投放偏慢等有关。3 月，M1增速7.1%、较上月回落0.3 个百分点，M2 增速9.4%、较上月回落0.7 个百分点。3 月存款结构变化来看，居民和企业存款同比分别少增4100 亿元和1.5 万亿元，而非银存款同比少减1.1 万亿元，均与2020 年同期基数效应有关；财政存款净投放4854 亿元，低于2019 年同期的6928 亿元和2020 年同期的7353 亿元。

    　　重申观点：信用环境已进入加速收缩通道，带来的影响结构分化。伴随政策重心回归“调结构”、“防风险”，地产调控和金融监管等明显加强，对融资的影响已逐步显现；信托贷款等非标融资加速收缩，企业债券融资告别快速扩张、回归正常，房地产领域融资收缩也在加快，维持全年社融增速10%左右的判断。结构性政策支持、产业微观结构持续优化下，信用“收缩”带来的影响，结构分化明显。