核心观点　

银行业景气度回暖，基本面、估值、资金配置多重因素共振，看好四季度 板块配置机遇。下半年经济边际修复，银行净利润增速有望修复，风险压 力可控。复盘历史，银行板块在四季度表现较为稳健，大多取得绝对收益。 当前为银行板块估值仓位双底部，且资金面在四季度有望迎来外资快速流 入、被动资金发行加速、各类资金寻求稳定等多重利好，驱动板块估值修 复。我们看好四季度银行板块表现，首推“两小两中”组合，包括常熟银 行、成都银行、平安银行、兴业银行，看好招商银行、宁波银行。

Q4 银行表现稳健，大概率可获绝对收益

　四季度银行板块往往可取得绝对收益（2005-2019 年 15 个季度中，12 个 季度绝对收益率为正），15 个季度平均相对沪深 300 收益率为 4.6%，且相 对跌幅大多在 5%以内，整体表现较为稳健。我们认为四季度银行板块表 现较为稳健，主要由于机构资金在年终业绩压力下，风险偏好降低，会加大银行板块配置。

景气度持续回暖，利润增长压力可控　

2020H1 上市银行净利润负增长主要由于加大拨备计提力度，我们认为已 充分反映市场预期，下半年净利润增速有望迎来修复，主要由于以下三点 原因：一是银行业景气度触底反弹。二是下半年贷款投放有望保持平稳， 货币政策回归常态化，银行息差下行幅度有望放缓。三是上市银行贷款结 构较优，资产质量压力可控，风险抵御能力强。我们认为下半年拨备计提 力度有望与上半年相当，不会对净利润增速造成进一步的拖累。

估值仓位双底部，资金面迎多重利好　

当前为银行板块估值、仓位双底部，截至 10 月 12 日银行指数 PB（lf）仅 为 0.72 倍，6 月末偏股型公募基金银行股的持仓比例为 2014 年末以来最 低区间。资金面多重因素有望驱动板块估值回暖。一是北向资金在四季度 有望快速流入，十月以来两个交易日北向资金已大幅流入近 250 亿元；二 是被动型基金发行加快，以上两类资金均对银行偏好程度更高，利于银行 股估值修复；三是年底各类资金将更追求稳定受益，也有望多配银行。

板块配置机遇凸显，首推“两小两中”组合　

我们看好四季度银行板块表现，基于基本面、估值、资金配置三个角度。 基本面方面，利润增速负增长已落定，息差压力显著减轻，风险出清步入 后半程，龙头银行信用风险压力小。银行基本面逐渐顺宏观周期步入修复 通道。估值方面，目前板块 PB（lf）估值仅 0.72 倍，凸显板块配置机遇。 资金配置方面，北向资金快速流入、被动型基金发行加快、各类资金追求 稳定，有望推动银行估值修复。四季度首推“两小两中”组合，包括常熟 银行、成都银行、平安银行、兴业银行，看好招商银行、宁波银行。

银行业景气度回暖，基本面+估值+资金配置多重因素共振，看好四季度板块配置机遇。

基 本面方面，下半年经济边际修复，银行业景气度已触底反弹，银行净利润增速有望修复。 下半年贷款投放有望保持平稳，货币政策回归常态化，银行息差下行幅度有望继续放缓。 上市银行贷款结构较优，零售贷款风险已出现拐点，风险抵御能力较强。复盘历史，银行 板块在四季度往往表现较为稳健，大多取得绝对收益，主要由于机构资金在年终业绩压力 下，会加大银行板块的配置。估值方面，当前为银行板块估值、仓位双底部，凸显板块配 置价值。资金方面，四季度或迎来外资快速流入、被动型基金发行加快、各类资金寻求稳 定等多重利好，有望驱动板块估值回暖。四季度我们首推“两小两中”组合，包括常熟银 行、成都银行、平安银行、兴业银行；看好招商银行、宁波银行。

Q4 银行表现稳健，大概率可获绝对收益　

银行板块四季度股价表现较为稳健。银行板块在四季度往往可取得绝对收益（2005 至 2019 年共 15 个四季度中，12 个季度绝对收益率为正），虽然相对沪深 300 指数收益率仅有 7 个季度为正，但 15 个季度平均相对收益率为 4.6%，且相对跌幅大多在 5%以内，整体表 现较为稳健。我们认为四季度银行板块表现较为稳健，主要由于机构资金在年终业绩压力 下，风险偏好降低，会加大银行板块的配置。

景气度持续回暖，利润增长压力可控　

景气度回暖+以量补价+资产质量压力可控，净利润增速有望迎来修复。2020H1 上市银行 归母净利润（简称“净利润”）同比增速为-9.4%，净利润负增长主要由于加大拨备计提力 度，我们认为已基本反映市场预期，下半年净利润增速有望迎来修复，主要由于以下几点 原因：一是景气度触底反弹。银行业景气度在 2020 年二季度已触底反弹，根据其领先上 市银行净利润增速半年左右的历史规律来看，四季度银行净利润增速有望迎来修复。二是量、价对净利润增速的综合影响较小。根据央行预计，全年贷款同比增速为 13.1%，下半 年贷款投放有望保持平稳。LPR 报价已连续 5 个月按兵不动，5 月以来无风险利率已呈现 上升趋势，上半年上市银行净息差较 Q1 下降 2bp（Q1 较 19 年-4bp），息差收窄节奏放缓，随货币政策回归常态化，银行息差下行幅度有望持续放缓。三是资产质量压力可控，风险抵御能力强。一方面由于上市银行贷款结构较优，不良生成 压力较为可控。上市银行普遍增配基建类、租赁和商业服务业等不良率较低的贷款，以优 化对公贷款结构；零售贷款则仍多以按揭贷款为主，资产质量较优。上市银行二季度年化 不良生成率为 1.48%，优于银行业整体水平（2019 年银行业不良生成率为 2.43%）。而对 于受疫情冲击较大的消费贷款，根据招行“和智”个人消费贷 ABS（发行数量最多、规模 较大，代表性较强）的逾期率数据，入池资产 30 天内逾期率在 3 月后步入下行通道，8 月已基本恢复到疫情前水平，资产质量压力可控。

另一方面由于上市银行拨备计提力度较大，拨备覆盖率处较高水平。2020 年 6 月末上市 银行拨备覆盖率达到 221%，显著超过监管要求（120%-150%不等，中小银行已阶段性下 降至 100%-130%），风险抵御能力较强。2020H1 上市银行信用减值损失同比+38.5%， 较一季度上升 24.ct，拨备计提力度显著提升。我们认为全年上市银行拨备计提力度有 望与上半年相当，不会对净利润增速造成进一步的拖累。

估值仓位双底部，资金面迎多重利好　

当前为银行板块估值、仓位双底部，我们看好在经济修复环境下的战略配置机遇。估值方面，2020 年以来经济下行压力压制了银行估值，截至 10 月 12 日银行指数 PB（lf）仅为 0.72 倍。纵向来看，银行指数 PB（lf）估值的近十年分位数为 3.00%，处于历史低位区 间；横向来看，银行板块 PB（lf）、PE（ttm）均为 30 个申万一级行业中最低（分别为 0.72 倍、6.14 倍）。仓位方面，2020 年 6 月末偏股型公募基金持仓银行股的比例仅有 2.35%， 较 2020 年 3 月末下降 1.67pct，达到 2014 年末以来的历史最低水平，我们认为二季度银 行股持仓显著下滑的主要原因是银行利润负增长所导致的市场悲观情绪。随着宏观经济的 逐步修复，我们认为优质银行股有望迎来估值修复机会。

外资快速流入+指数基金发行加快+年底资金求稳，资金面多重利好有望驱动板块估值回暖。　一是北向资金在四季度有望快速流入。受国际局势和疫情因素影响，2020 年前三季度北 向资金流入呈波动态势，累计净流入 937.4 亿元，显著低于 2018、2019 年同期净流入额。 从资金偏好角度看，外资对于高稳定度、高股息、高流动性的银行股更为青睐，因此前三 季度外资增量下行或拖累行业景气度；但 9 月末以来，富时罗素纳 A 扩容、QFII 与 RQFII 新规落地等政策利好外资入市，“十一”节后两个交易日北向资金大幅净买入 247.8 亿元。 预计四季度外资有望加速流入，推动银行板块估值上行。二是指数基金发行加快。2020 年上半年主动偏股型基金规模快速增长，三季度以来已显著放缓，而指数基金规模增速开 始触底回升；相比主动型资金，被动型资金更偏好银行股，预计有望助力板块估值修复。　三是各类资金在四季度将更追求稳定收益，在年终业绩压力下风险偏好降低，有望加大银 行板块配置。

投资建议：板块配置机遇凸显，首推“两小两中”组合　

基本面+估值+资金配置共同驱动，四季度银行板块估值有望迎来修复机遇。我们看好四季 度银行板块表现，基于基本面、估值、资金配置三个角度。基本面方面，利润增速负增长 已落定，息差压力显著减轻，风险出清步入后半程，龙头银行信用风险压力小。银行基本 面逐渐顺宏观周期步入修复通道。估值方面，目前板块 PB（lf）估值仅有 0.72 倍，有较 强估值吸引力。资金配置方面，北向资金快速流入、被动型基金发行加快，这两类资金对 银行偏好程度更高，均利于银行股估值修复。年底各类资金更追求稳定，也有望多配银行。

四季度我们首推“两小两中”组合。1）常熟银行（区域性银行中的小微金融楷模，四季 度为小微经营贷需求旺季，信贷投放有望加快）；2）成都银行（以天府之国为根据地的对公基建特色城商行，盈利增速领先同业，经营稳健风险压力小）；3）平安银行（背靠集团 的锐意改革者，资产端实现以量补价，风险出清较早）；4）兴业银行（“商行+投行”模式 之标杆，息差、资产质量均表现良好，当前 PB 仅 0.7 倍）。看好招商银行（股份行中的零 售及财富管理之王，抗周期性较强且成长空间依旧较大）、宁波银行（机制优越、战略先 行，兼备成长性、持续性、安全性）。