顺利办(000606)渠道价值优化 商誉负债显着降低

　　公司与部分终端合伙人签署《终止合作协议》

　　公司公告，子公司快马财税、交易对方与部分终端资产合伙人三方共同决定签署《终止合作协议》，在签署《终止合作协议》后，相关终端资产将不再纳入公司合并报表范围内。已签署或拟签署协议的终端资产共计40 家，对应2018 年承诺扣非净利润合计为8,269.65 万元。本次签署《终止合作协议》将减少公司商誉金额80,418.39 万元，减少应付股权转让款57,705.99 万元，预计可收回现金或减少负债为19,184.95万元。协议预计将在12月12日股东大会审议通过后生效。预计公司2018-2020年EPS为0.59、0.60、0.79元，维持买入评级。

　　百城千店渠道价值更为优化，公司商誉减值风险及债务压力将显着降低

　　此举标志着公司对百城千店的内部整合正式完成，公司百城千店的渠道价值将更为优化。一是可以直接显着降低公司商誉及负债，公司资产负债结构将得到优化。截止三季报，公司商誉为42.69亿，占净资产的比例为135%，流动负债金额为14.38亿，资产负债率为47.72%。二是实现优胜劣汰，我们认为将整合效果不佳的合伙人清理出局，留存下来均为业绩扎实、业务协同性强且已购买公司股票的合伙人，大幅降低了未来商誉减值的风险。

　　公司增值业务发展迅猛，终止收购减少的净利润不影响全年业绩预期

　　快马财税原2018年业绩承诺为扣非后净利润2.94亿（2018年7月开始并表），此次终止收购部分终端合伙人会减少快马财税扣非后净利润8269.65万元。我们认为此举并不会影响公司全年的业绩预期，主要得益于公司增值业务发展超预期。受益于社保新规及公司渠道优势，公司人力资本业务规模快速扩张，2018前三季度公司人力资本业务实现营收2.43亿，同比增长49.5倍。我们预计随着社保新规2019年1月1日正式实施，未来公司人力资本业务有望保持高增长态势，成为公司重要的业绩增长点。

　　长期看，公司将充分受益于个税改革催生的个税申报服务蓝海市场

　　《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》的出台有望催生庞大的个税申报服务市场。我们测算2017年美国个税申报市场规模约110亿美金，诞生了H&R Block和Intuit两家税务服务巨头，11月26日合计市值超过600亿美金，中国个税申报服务市场潜力有望更大。公司前瞻布局百城千店，由小微企业报税延伸至个税申报先发优势显着，有望抢占个税申报服务蓝海市场先机。

　　业务拐点，估值底部，维持买入评级

　　综合考虑此次终止收购部分合伙人、增值业务发展速度，维持公司2018年归母净利润4.55亿（包含一次性公允价值收益1.75亿，实际主营利润为2.8亿），上调公司2019-2020年归母净利润至4.63亿、6.06亿，上调幅度分别为23.5%、24.7%，对应主营EPS为0.37、0.60、0.79元，对应PE 为18、11、9倍。行业内可比公司2018年平均PE为25倍，鉴于公司是企业服务龙头，给予公司2018年目标PE25-28倍，按照ESP0.37元计算，对应目标价为9.25-10.36元，维持买入。