下表是投资标的研究的大致框架，上篇谈的是“我们可以了解的产业”和“有长远的经济前景”两个方面，今天把剩下的两个方面说完。

四、 由德才兼备的人所经营 

德才兼备主要意味着两点，一是有忠诚，二是有才干。

1、忠诚

我们可以从三个方面来观察管理者是否忠诚： 

A．管理目标

这一条让我们去观察公司管理团队的经营目标是什么，是“管理版图”的不断扩充，还是股东价值的不断增加。作为前一个目标，经营者关注的首先是自己管理的权力范围是否能随着企业资产规模的不断扩充而得到不断扩大。作为后一个目标，经营者关注的则是当公司资产规模需要扩充时，它是否有利于股东价值的最大化。动机不同，行为的最终结果也就会不同。 出了从公司高管的言谈话语中可以看出公司的管理目标外，另外还有一个简单的方法也许可以帮助我们作出判断：综合考察公司资产规模的扩张速度和公司的净资产收益率。如果后者的表现只是差强人意或者干脆不如人意，而前者则显得生机勃勃，我们就要注意了。 

B．成本开支

如果有企业的经营者把企业的所有开支都能视作是在花自己的钱，这家企业的所有成本开支一定会始终保持一个节俭的风格，从而也会同时在主观和客观两个层面上维护了股东的利益。 

C．善用股东资金

这一项考察进入了公司决策领域。与成本开支不同，观察企业经营者是否能善用股东资金不只是看他对股东资金是否花得“省”或花得“简”，还要看钱是否花得“有效益”。 如何考察管理层是否善用股东资金？我们可以观察企业每年的现金分红偏好和集资偏好，然后和其滚动5年的净资产收益率均值进行对比。如果后者一直比较令人满意，则公司追逐资本的偏好无可厚非。否则，就要另当别论了。 

2、才能

由于在判断一家企业领导人是否具有足够才能上，考核的要素比较多元和复杂，为了能让这个问题得到相对有效的解决，我们可以采取“经营结果说话”的评估方式。至于要考察哪些经营结果，我们认为只看两条就可以了，一条是量化指标，一条是质化指标。 

A．滚动5年的净资产收益率均值和每股收益的年复合增长率

对于那些上市时间较长的公司，我们考核其连续的滚动5年期均值。如果考核的结果显示出企业的相关指标好于市场和行业均值，或者说能一直位于所有这些可比公司的前列，那么我们就有理由相信公司的管理是称职的。 但需要注意以下几点：1、最好用加权净资产收益率这项指标，否则那些不断处于股本扩张状态的上市公司其指标会出现误导；2、在净资产收益率背后是否有对债务杠杆的过度使用；3、所有年度的每股收益数据都需要做出复权处理。 

B．公司的原有护城河处于一个怎样的状态

对于那些“城堡”既不美丽，也没有任何“护城河”的上市公司，本就不是我们关注的对象。而对于那些已经进入我们视野的公司，在考察其“管理才能”时，我们可以借鉴巴菲特的标准：看一看公司既有的护城河是否一直能得以维持或加宽和加深。如果这个被考核的“结果”是令人满意的，那么我们就有理由对企业经营者的才能给出一个较高的评价。 

五、 有吸引人的价格 

我们倾向于用简单的方法来评价价格是否吸引人，毕竟模糊的正确比精确的错误要好上太多。

1、简单贴现模型

如果一家公司的当年利润为100万元，折旧大致等于资本支出，未来的成长可以维持在平均大约5%-6%的水平上，并且这种水平的增长基本不再需要投入新的资金，贴现率定为10%，则这家公司的内在价值大约就在2000万元（计算公式：100万/[10%-5%]）至2500万元（计算公式：100万/[10%-6%]）左右。

2、阶段回报预估

假设某家上市公司的每股收益在未来5-10年可以在很高的确定性上（这需要做许多定量和定性分析）平均增长20%，如果我们能在20倍市盈率上买入，未来20倍卖出，则阶段性的年复合回报则是20%。 

（完）

作者：云小纾