|经济为何加速下滑

非常明显，中国经济2014年持续下滑以后，在2015年进入到一个加速下滑的阶段。2014年是温和的持续的下滑，2015年是加速收缩。

为什么会发生这样的情况？

在过去一年多的时间里，出现了持续的货币宽松，央行多次降息，但这只是表象。

如果看2010年至今的实际利率，其实是持续走高的。所以货币政策其实是持续收紧的。这是第一点。

第二点，汇率方面也是持续收紧，人民币的有效汇率持续上行。衡量一个国家的货币松紧很大程度就是衡量有效的实际汇率和实际的利率，这两点都是紧缩的情况。

在降息降准的表象的背后，国家的汇率条件、货币条件、利率条件是持续收紧的，这样的情况下，经济很难有一个持续的好转上行。

还有另外一个问题，2014年经济是持续下滑，到2015年变成了一个骤然的加速下滑，这是为什么？

当年在美国的国共两党争论的时候，曾经有一个名词叫“财政悬崖”，财政悬崖是怎么定义，财政支出在非常短的时间里，出现急剧下滑。

大家都知道财政悬崖其实在美国并没有发生，而在中国大家没有谈论过财政悬崖，但它切切实实发生了。

其实过去的两年，中国的财政收入增长一直都是比较平稳的，在一个不到10%的水平。但去年二、三季度的时候，我们财政支出增速20%，是比较高的水平。去年四季度这个数字一下子下滑到0以下。就是这个叫做财政悬崖。切切实实地发生了，但没有经济学家告诉大家，没有主流媒体告诉大家。

这样的情况发生了之后产生什么样的后果呢？

为什么会发生财政悬崖，有很多的解释，比如说中央财政和地方财政之间的博弈。还有一个就是反腐败的影响，去年年底到今年年初，查处案件数目突然加速上升。现在的情况是，官员都不怎么干活，国企里面不怎么干活，给他一笔财政拨款就闲置在那里。

|股市缘何暴跌？

二季度发生了什么事情？从3月份开始，银行间3个月的Shibor利率和银行间票据转贴利率，这两个利率是银行间和实体经济的融资成本的边际的变量，既能够体现趋势又比较有敏感性。3月份开始央行引导七天回购利率的下行，传导到Shibor，从而传导到票据铁现利率出现很大的下滑，下滑超过100个BT。西方国家的标准来看，相当于四次降息。西方国家的基本利率就是银行间的拆借回购利率。

1-3月股票市场是稳定的振荡格局，3月份之后股票市场进入加速上涨，然后到了5月份，如果有印象，当时央行开始认为经济阶段性的见底，比如说央行的马俊经济学家博士，写了一篇文章货币政策要进行微调。微调的结果就是从五月底开始，我们这两个利率分别上升了50、60个BP，放到西方国家相当于是加了两次息。

也就是说我们货币政策在很短时间内，不到半年时间内，经历很大的波动。我们不去衡量它是对还是错，但它在很短的时间内法很大的波动，就引发什么？引发了股市的暴跌。

8月发生了汇改之后，很多投资人对于这个事情的严重性并没有第一时间非常敏感的判断和理解。

大概在6月份以前，人民币美元市场的成交量水平是维持在100多亿美金/天的水平。7月份由于股灾，大家对于中国信心的下降，上升到200多亿美金的水平。8月11日汇改，这个数字迅速的飙升，说明马上就体现为基础货币的下降，立刻体现为实际上货币承受的效应，而央行的对冲存款在那几天并不能够完全对冲影响。

第二个问题，在8月11日汇改以后，我们来关注一下中国的CDS，就是中国违约的可能性。

其实本身这个概率并没有太大的意义，但它的趋势有很大的意义。这能够体现整个国际投资者对于中国经济的信心。这个数据在8月11日汇改当天并没有太大的改变。出现大变化是在8月13日的记者发布会那天。之前大家乐观比较乐观，期望中国的汇改就像是日本的QE，放任汇率贬值放任利率下行，对于整个资产表现是好的，有利于资产表现的水平。而8月13日这种想法完全打破，当时央行确定的基调，第一我只跌3%，第二我后面会锁着这个水平，不会放任利率的下行。对于资产价格美好的愿望完全不一致。我们基金在当天就把股票全部砍掉。大家可以看到当时的CDS价格在新闻发布会后快速的上升。大家认识到这样的选择对于中国长期的稳定，对于资产的中短期的表现非常不好。这就是汇改后的影响。

大家看到在过去一年，股票市场是中国经济最大的焦点。但是其实，对于股票市场产生最大影响的变量，全部都在股市以外，它有时是来自于财政政策，有的时候是来自于利率政策，有的时候是来自于汇率政策，也就是说你必须要在其他的资产类别有一个比较敏感的观察和比较深入的分析，比较紧密的跟踪，才能更好的判断股票市场的起起落落。为什么宏观对冲政策更容易穿越周期，往往是对其他的观察和理解更加的敏感。

|我们如何躲避了股灾？

一季度，我们基金成立以来最糟糕一个季度，当时我们基金最大的回撤10%就是发生在1季度。我们去年观察到很多商品的库存水平非常低而实际的需求并没有那么差。主要是去库存导致了需求的差。

3月份是传统的旺季，极低的库存下会发生商品的大涨，我们持有一部分的商品仓头。但当时由于意外的财政悬崖，我们在商品方面出现接近20%的损失。但由于宏观对冲基金的配置是在自沉类别上比较分散，我们同时也持有比较多的股票仓位，股票和股指仓位，因为我们看到流动性的宽松，在权益类上获得10%的正收益。这两个相抵销，我们最大回撤是在10%这样的水平。

所以说这个看出来，分散资产类别配置的好处，即便是当黑天鹅出现的时候，比如说十年一遇的黑天鹅出现的时候，你的波动性仍然保持在可以容忍的范围内，这是一季度的情况。

二季度，我们观察到货币政策收紧，我们把权益类逐渐减到0。其他的资产类别上有比较好的收益。第一个固定收益类别，我们配置了比较大的分级基金的A份额，处于阶段性的低估的水平。第二类是商品类，我们观察到需求下滑，库存累积，我们认为会减产，去库存的周期，我们配置了铁矿石的空头配置。这是我们6、7月收益的主要来源。

对于货币政策和利率政策的理解帮助我们逃顶，其他类别的投资，使得我们在哀鸿遍野的6、7月实现了不错的正收益。

第三点就是8月份，已经讲过，我们在汇率市场上的敏感性，使得我们在8月份非常及时逃顶，没有遭遇汇率市场的损失。

总结一下，为什么宏观对冲基金可以穿越牛熊？无论是牛市熊市都可以获得好的收益。

主要是资产类别丰富，股票没有机会我们可以做商品，商品没有机会的时候我们可以做利率。由于你在不同的市场里都有持续的跟踪，你对每个市场都保持着高度的敏感性，使得你更容易通过一个市场的波动，来判断另一个市场的影响。