春天不会再来--地产股“潜行”

综合分析地产股的净利润率、周转率、权益杠杆，虽然目前地产股估值低、业绩好，但整个行业很可能已经过了鼎盛时期，估值方式将重建。

                                         证券市场周刊特约作者  岁寒/文

虽然近两年房地产上市公司的收入和利润表现惊艳，但在国家对商品房“三限”（ 限购、限贷、限价）和促进房价合理回归的政策背景下，地产股始终无法重振雄风，估值水平的不断下降让投资者对地产股的困惑与日俱增。抽取A、H股中10家地产股来分析，从它们的基本财务指标中可以看到，平均7.7倍的PE和1.6倍的PB，22.7%的ROE，估值似乎很有吸引力。

地产股真的便宜吗？现在的财务指标中有哪些隐忧，未来的业绩是否可以持续支撑其估值？

时间：截止4月20号       单位： 收入单位为亿元（部分香港上市地产股记账本位币为港币，此处忽略）

净利润率接近极限

笔者尝试从杜邦分析法的三个方面来做一些简单的论证。

先看净利润率，表一中的均值为20.8%，最高值为中海外发展（00688. HK）的31%，最低值为万科（000002.SZ）的15%。这样的净利润率在各行业中明显处于较高水平，因为A股的整体净利率只有9.3%，其中非金融业只有5.5%，那么地产股的净利率还有提升的空间吗？

在此之前，有必要先了解一下房地产的税收政策。房地产业主要有三种税，其一是营业税及附加，征收率为销售收入的5%+0.6%；其二是所得税，征收率为税前利润的25%；三是土地增值税，这个税是房地产业特有的，且影响特别大。

土地增值税的主要作用，就是用来调控房价，其计税方法为超率累进，即增值比例越高，税率也就越高。在销售收入扣除开发成本和费用后，毛利与成本费用的比例在20%以下的，税率为0；50%以下的，税率为30%，100%以下的税率为40%，200%以下的为50%，200%以上的为60%。

土地增值税的存在使得房产地开发企业的净利率受到了限制。我们可以简单计算一下净利率的最高限值。假设一套商品房的销售价为100万元，开发成本为0，那么首先要交5.6万元的营业税及附加，然后应交土地增值税（100-5.6）*60%-5.6*35%=54.68万元（35%为速算扣除比率），最后还要交所得税（100-5.6-54.68）*25%=9.93万元。所以税后净利润为100-5.6-54.68-9.93=29.79万元，即净利率的极限是29.79%，而应缴各种税收的极限是房价的70.21%。实际操作中，可能因为税款征收的时间性差异，以及一些税收优惠和补贴，会有短期内超过这一极限的可能性。

尽管目前的房地产企业的土地成本普遍不到房价的10%，但毕竟还是需要成本的，加上建安和管理、销售、财务等费用，所以20.8%的均值，恐怕已经是接近行业极限了。万科以前一直实行少拿地、速开发、快回款的策略，通过提高周转，在减小毛利率放弃一些土地增值额的同时也少交了土地增值税，用薄利多销规避了行业和政策变化的风险。在近两年政府对房地产的调控力度不减的背景下，万科声称已经准备2012年全年过冬，并且对国家政策表示全力支持，这种表态似乎证明了其经营模式的优越性。

周转率提升困难

A股上市公司在扣除银行股后，周转率的均值大概是0.8。表一中地产股的平均总资产周转率只有0.29，非常低，万科的周转率还低于行业均值，不过如果扣除预售款后，其周转率提高到了0.37（即万科的资产和负债两边同时减少1111亿元预收购买款，而当期结算销售收入不变，所以周转率会上升）。

要提高周转率，途径主要是两个，一是提高销售收入，包括房价和面积的提高；二是减少在建和待建土地，即减少存货和土地预付款的占用。那么，目前的储备用地情况如何呢？

在4月17日国土资源部的一次会议上，有官员表示，目前全国在建的土地达到48亿平米，相当于过去3年的年均供应量的4倍。按商品房比例及容积率换算后，同样差不多相当于过去3年商品房销售面积的4倍。

数据来源：国家统计局

过去10年，商品房销售收入年复合增长率高达28.4%，面积复合增长率达到17.3%，那么未来10年还能保持这样的速度吗？国土部公布的48亿平米在建土地，是目前全部的储备土地吗？

从表三来看，10家公司合计在建土地约为2011年签约销售量的3倍，上市公司的数据略好于国土部公布的全国数据。除了在建面积外，还有一个待建面积，即已经完成招拍挂后的规划面积，两者合计的总土地储备量（含已竣工面积）约为2011年签约销售量的10倍。有的公司如花样年（01777. HK）还披露了框架协议面积，即政府已经做出让规划并与企业达成合作意向但尚未招拍挂的面积，花样年的框架协议面积达到2011年签约面积的7倍！

如果以此来推算，全国商品房总储备面积（只计算已经招拍挂后的部分，框架协议不算）估计高达110亿平方米以上，根据国家统计局发布的2011年房地产数据，按住宅面积占80%左右来推算，全国商品住宅储备面积估计达到88亿平米以上。

有一点务必注意，表二和表三只是商品房的数据，限价房、经适房、各种个人和集资房及福利房并未包含在内。去年10月份住建部姜伟新部长曾表示，中国的城镇人均住房面积已经从1998年的18.7平方米，增加到31.6平方米，按去年全国城镇人口6.7亿计算（占总人口的一半），合计住房面积约为212亿平米。因为终结福利房是在1998年以后，而1999年至今全国商品房总销售面积为72亿平米，按80%为住宅比例估算为58亿平米。1998年末中国的城镇人口为3.8亿，那么当时的城镇住宅为71亿平米，1999年至今兴建的非商品住宅为83亿平米，即非商品住宅建设量比商品住宅还要多。

以目前88亿平米的商品住宅储备量，再加上非商品住宅在建待建量，如果保持人均31.6平米的住宅面积不变，人口总量也不再大幅增长，那么现有的总储备量足够完成中国的城镇化，达到欧美发达国家80%以上的城镇化率水平，而农村的住宅则可能大量空置。当然，如果3口之家居住95平米不够，或者房子的使用寿命只有20年，那就另当别论。

也就是说，目前的房地产企业在不再拿新地的前提下，保持2011年的销售水平，10年内就能完成中国的城镇化。当土地供应足够时，就已经没有供需矛盾来推动房价的上涨了。实际上，中国的城镇化率并不可能在10年内完成，所以房地产未来很可能从供不应求转为供过于求。那么房地产企业的销售收入提高的空间将相当有限，甚至可能整个行业净减少。如果房地产企业不再拿新地，则总资产和负债可以同步减少，所以总资产周转率会基本保持不变，提高空间有限。

权益杠杆难以加大

表一显示，10家地产股的平均负债率为73%，由于房地产公司都有大量的预收款，像万科这样的企业，基本上在封顶可预售时，就已经收到了房款，而实际交房结算一般是一年以后，其预收款差不多等同于下一年度的销售结算收入。所以我在表一中单独列了一个扣除预收房款的负债率，均值是64%。

目前A股扣除金融业后的平均负债率为63.3%，所以地产股即使扣除了预收款，其负债率也已经不低，再提高杠杆的空间有限，也很危险。尽管扣除预收款后的负债只有一半左右是应付息的贷款或债券，但那些不需付息的应付建安费、土地出让费和税金，也还是需要按时偿付的，有偿债风险。

低周转的企业需要高杠杆和高净利润率来获取一个较好的净资产收益率，低周转往往由企业的生意模式所决定，一般很难做出大的改变。高杠杆容易导致高财务风险，不论这个杠杆是否需要付息，其财务风险只是大小和长短有所区别而已。而当行业的供求关系出现拐点时，高利润率将难以维持。

结合上述利润率、周转率、负债率或权益杠杆的分析，虽然目前房地产业的ROE很不错，PE和PB估值低，预收房款数据也表明今年的销售收入和利润应该会同比2011年继续增长，但整个行业很可能已经过了鼎盛时期。当一个行业不再成长，估值方式就必将重建。

    2011年，全国商品房销售金额达到5.91万亿元，如果加上非商品房销售，合计金额可能高达近10万亿元。再算上地产直接相关的产业，房地产对GDP的影响应该已经超过4分之1。当房地产这个引擎熄火后，中国经济将何去何从？

（作者申明：此文仅代表作者个人观点，本人未持有文中所提及股票。）