【达人专栏】龚成

裕元集团 （0551）
市盈率：15倍
每股盈利：1.85（港元）
市值：$450亿（港元）
行业：服饰製造
集团主席：卢金柱
大股东：Pou Chen Corporation (49.98%)

5年业绩
年度：2011／2012／2013／2014／2015
收益（亿美元）：70.5／72.8／75.8／80.1／84.3
盈利（亿美元）：4.49／4.68／4.35／3.31／3.90
ROE：12.8／16.3／10.4／7.56／8.77

（由于裕元会计年度日期改变，2011年由1/10-30/9为一财政年度，而2012年度为12个月的经调整年度，而之后年度则由1/1-31/12计算）

–企业简介–
裕元集团（裕元）主要业务为製造及经销运动鞋、运动型休閒鞋、便服鞋及户外鞋。业务可分为两类，国际品牌公司製造鞋类（是运动鞋及便服鞋），第二项是于大中华区经营零售网络，直接向消费者或按批发形式向分销商销售国际品牌鞋类及服装。2015年生产超过3亿对鞋。

裕元是多间国际品牌的原记备製造商／原设计製造商，如Nike、Adidas、Reebok、New Balance、Puma等，产品主要销往美国、欧洲及中国，以及亚洲其他地区的市场。

早前裕元公布了2016年中期业绩，收益为42.8亿美元，比上年同期的42.5亿美元略增，盈利则为2.49亿美元，比上年同期的2.10亿增长18.5%。


【图1】–裕元基本财务数据

–大环境分析–
从过往的业绩中，见裕元的营业额稳定上升，虽然上升的幅度不算太多，但整体来说生意算是不过不失，由于其业务属全球性，故无论是亚洲，还是欧美地区都对其产生影响。

【图2】–营业额保持向上

【图3】–业务收地区分布在美国、欧洲、中国

美国的经济保持向上，但欧洲地区因各国的经济差异仍存在，整体始终仍较一般，至于中国地区，奥运带动了消费者对运动产品的支出，但热潮过后，相信会进入平稳期。

环球的服苏情况仍不算快，中国的增速亦不及过往，而被相关消费牵引的裕元，往后的增长动力只属一般，加上裕元的规模亦已相当大，以潜力计只属普通。

–大客的利弊–

【图4】–按产品划分之营业结构

在产品结构中，运动鞋佔了大多数，这有赖于数个国际大品牌，裕元的主要业务是帮客户生产鞋类产品，而当中以运动鞋为主。
裕元的确拥有多个大客，而这些大客都是国际大品牌，这些大客可以给予裕元稳定而相当的生意，但当中不是没有问题。因为这些大客太有实力，相比之下，裕元的议价能力就会降低，难以赚到很高的利润，只能赚取合理的利润。
这点可在裕元的股本回报率中看到，近年的ROE有所下跌，而且跌至不足10%水平，这比起其他的上市企业，这回报率的确较为一般，赚钱能力较为普通。

若然各种成本增加，由于对手是国际大品牌，这些成本就难以全数转嫁给他们，最终令裕元自身的毛利率下跌。当然，裕元本身一些有製造业方面的优势，令不少国际品牌都长期与裕元合作，当中有彼此依赖的关系，但从整体形势分析，裕元终是较弱的一方。

–赚钱能力一般–
就上述因素，当成本上升时，裕元的赚钱能力会减少。早年中国的成本上升，裕元已积极在各地更低成本的地区设厂，以分散当中的风险。

【图5】–裕元在亚洲不同地区建立生产地

裕元凭分散生产基地，尽力将成本减少，因为裕元没有太大的成本转嫁能力，所以，若然要赚钱，就要从自身方面著手。

【图6】–裕元5年盈利图表

裕元的生意保持增长，但盈利就无法配合，这正是由于成本无法转嫁，最终令自身手利减少。

–综合分析–
综合而言，裕元虽然拥有相当的规模，以及业务稳定，加上有一定的国际大客，故总有投资价值。但由于价格自主的能力不高，而所属行业亦未见有理想的增长，故整体只属一般。

另外，本质不算独特，亦不见得特别吸引，而前景亦只属一般，因此给予此股的评级为中性。至于现价方面，现时市盈率为15倍，以当中的质素及独特性来说，未见平宜。

除非质素提升，或环球消费市场进入较理想的增长期。否则当刻仍欠缺增长的企业，12倍的市盈率才较有较大的投资价值。因此，现时暂不会投资此股，若其价格出现较大的调整，到时再作考虑。

（本人为证券业持牌人士，未持有上述股票）