一、重点解读和前瞻分析

1、央行和财政部加强协作，国债买卖作为货币政策工具正式成型

10月9日，央行与财政部联合工作组召开首次正式会议。这意味着国债买卖这一新的货币政策工具已经成型。继外汇占款、央行主动投放工具外，央行买卖国债正式成为央行提供长期流动性、提供基础货币和央行资产负债表扩表的抓手，并将有助于央行实现国债收益率曲线管理目标。

在利率由短及长的传导中，国债收益率曲线将扮演重要角色。近期央行收益率曲线的操作目标可能是保持收益率曲线正常的向上的形态。这样的利率曲线形态有利于保持投资的正向激励、缓解银行净息差压力、实现自主的降息。央行在8月国债买卖的操作方式是买入短债+卖出长债。近期或将维持这一导向。

本次工作组的组建，将有利于两部门的密切沟通合作。财政部是财政政策执行的主管部门，也是国债发行的主管部门，是国债一级市场的供给方。国债供给的规模、时点、价格会影响到金融市场和利率曲线。根据《中国人民银行法》，央行并不能直接参与国债一级市场，但可以通过逆回购利率、存款准备金率等影响大型银行参与国债一级市场的意愿和能力。

国债今年以来收益率下行幅度较大，反映了较弱的基本面和预期，以及对“安全资产”的追逐。随着经济刺激政策持续加码和国债作为“安全资产”的供给增加，基本面、预期或都将改善，供需失衡也将缓解。债券市场收益率水平有望整体抬升到比较适中的水平，但这一水平并不会太高。因为融资成本与债市收益率挂钩，太高的债市收益率不利于经济活力。

2、政策持续输出，关注11月4-8日全国人大常委会会议

9月24日金融三部委召开新闻发布会，开启了本轮政策持续输出的进程。在9月26日中央政治局会议对宏观调控提出了一系列新的要求后，发改委、财政部、住建部、央行等部门陆续召开发布会，并出台一系列利好政策，意在通过加大宏观调控力度，努力完成全年经济社会发展目标任务。

本轮一揽子政策的出台意味着政策方向从过去的趋谨慎小心转向全面宽松，整体看展现出三个目标：1、实现全年5%左右的经济增速目标；2、逐步消除、消化过去高增长带来的房地产及债务问题，促进经济正向循环；3、在推进一揽子逆周期调控的同时进一步加大改革力度，在防范此轮刺激对后期带来的风险的同时推进体制现代化进程。从结构上看，主要有五个方向，分别是：货币、财政、地产、资本市场以及内需。

与过去不同，此次政策将资产价格摆在优先位置。9月26日中央政治局会议提出了“促进房地产市场止跌回稳”以及“努力提振资本市场”，首次正面肯定了资产价格对打破负向循环的重要性。

四季度将加速落实已有政策，逐步推出储备政策。除了当前已经推出的一揽子政策外，我们认为中央政府还有较大的储备政策用于应对不确定性。其中较为明显的是明年或将出现的高关税可能对出口带来不利的影响需要通过更强的投资与消费对冲。

接下来需要关注将于11月4日至8日召开的全国人大常委会会议。会议可能涉及增量财政政策细节的敲定。会议结束于美国总统选举结果公布之后。考虑到不同候选人当选对我国的潜在影响区别（见下一小节分析），此次会议时间安排为政策的主动性保留了空间。

3、美国选举：特朗普胜算增大

2024年美国总统选举，是美国历史上第60届（第47任）总统选举。大选于2024年11月5日举行，预计当晚（北京时间6日中午前）出结果。选出的总统及副总统于2025年1月20日就职。据最新民调，在9月辩论后一度落后的特朗普重新占据优势，在多个摇摆州领先，胜算增大。而共和党在国会选情中也占领先地位。

参考中金公司研究分析，在总统选举结果和国会特别是众议院选举结果的几种组合情形中，中国受到的潜在影响有所不同。

对于中国而言，美国选举短期且直接的影响体现在关税和外需上，进而影响内需政策的应对。参考2018年经验，特朗普当选带来的关税扰动风险明显加大，尤其是“特朗普+民主党众议院”情形下，特朗普国内政策日程受阻反而会加大关税作为优先政策推进的可能性。若全面10%关税和对华60%额外关税完全实施，短期不可避免的对出口形成压力，也加大内需刺激必要性。

如果哈里斯当选，不会大幅改变现状，那么美国相关需求依然可以拉动出口，但这也就意味着内需刺激的紧迫性下降。

在不同的选举结果组合情形下，美股、美债、美元等资产表现前瞻也有所不同。

美股：“共和党全胜”情形下表现最好，“民主党全胜”盈利拖累幅度最深，“特朗普+民主党众议院”有通胀扰动，“哈里斯+共和党众议院”情形下则维持现状。在当前美国财政发力、AI产业趋势以及全球资金再配置的三大宏观支柱未发生改变的背景下，对美股长期不宜悲观。

美债：特朗普的关税政策、对内减税和移民政策都更偏通胀性，“共和党全胜”情形下减税政策的通过或导致利率上行幅度高于“特朗普+民主党众议院”这一情形。反之，若哈里斯当选，其政策对供给侧压力和经济提振的效果小，意味着对美债利率提升的压力比特朗普当选的情形更小。

美元：若特朗普当选，政策多数有利增长和通胀，支撑美元走强，但需要关注行政干预推动美元竞争性贬值。若哈里斯当选，政策对增长和通胀的刺激都相对更低，美元表现可能更加温和，“哈里斯+共和党众议院”情形下，加税政策推进困难较高，对美元表现的压制减弱，美元或小幅走强。

二、月度经济和市场数据回顾

1、宏观经济运行

随着2024年9月和三季度宏观经济相关数据逐渐披露，我们可以观察当前宏观经济的状态。

国家统计局10月18日公布的数据显示，2024年三季度国内生产总值（GDP）同比增长4.6%，增速较二季度回落0.1个百分点。从更能体现趋势的季调后环比看，三季度GDP增速加快0.4个百分点至0.9%。前三季度GDP累计同比增长4.8%，低于上半年0.2个百分点。

国家统计局局长盛来运同日在国新办新闻发布会上表示，前三季度经济运行总体平稳、稳中有进，政策效应不断显现，主要经济指标近期出现积极变化。“从前三季度的经济运行情况，以及增量政策的实施效果情况来看，推动经济企稳回升的有利条件在增加，实现5%左右预期目标的信心在增强。”

三季度未经价格调整的名义GDP同比增速仅为4.04%，前三季度累计名义GDP增速为4.06%，均低于按不变价计算的实际增速，GDP平减指数持续为负，通缩压力仍在。三季度实际增长率继续放缓，名义增长率维持低位，所以9月26日的中央政治局会议明确指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，这也是本轮逆周期政策出台的背景。

物价水平方面，仍有通缩压力。9月份的CPI同比为0.4%，涨幅比8月份收窄0.2个百分点，月环比涨幅为0。PPI同比下降2.8%，降幅比8月份扩大1个百分点，环比降0.6%。PPI同比已连续24个月。

9月官方制造业PMI为49.8，较8月略增，继续在荣枯线之下运行，而财新中国制造业PMI从上月的50.4降至49.3。

9月M1同比下降-7.4%，M2同比增长6.8%。当月社会融资规模增量较上年同期少增3692亿元。

在一系列政策效应的作用下，尤其是随着9月下旬一揽子增量政策加快推出，9月当月多数指标边际改善。除了出口增速放缓，其余指标表现良好。工业增加值同比增速在下滑四个月后止跌回升、社会消费品零售总额同比增速升至近四个月最高；固定资产投资累计同比增速在持续下降五个月后企稳，9月当月增速也回升至与累计增速相当的水平。

2、利率

政策利率方面，贷款市场报价利率（LPR）10月下调。贷款市场报价利率（LPR）1年期和5年期均下调25BP，分别降为3.10%和3.60%。中期借贷便利（MLF）1年期利率9月下降至2%。央行也牵头开展存量房贷利率下调工作，计划于10月下旬至11月上旬完成调整。

9月23日人民银行公告显示，为维护季末银行体系流动性合理充裕，于当日以固定利率、数量招标方式开展了745亿元14天期逆回购操作，利率为1.85%；开展1601亿元7天期逆回购操作，利率为1.70%。其中14天期利率较上次下降10个BP，7天期与7月份下调后的1.7%持平。此后银行间7天期回购利率逐步下行，目前已降至1.7%左右。

国债市场方面，9-10月波动加大。9月上中旬，利率整体进一步下行，10年期国债一度非常接近2%。随后由止盈交易和股债跷跷板效应，到10月8日，收益率上行至2.19%左右，随后开始下行，到10月17日后又小幅上行。到10月28日，1年、10年、30年期国债利率分别为1.4000%、2.1598%、2.3825%。

3、大类资产表现

全球市场方面。9-10月，中国市场表现最佳。美股、德国小幅上涨，印度下跌，日本基本持平。

9-10月，沪深300和中证1000指数大幅上涨，随后市场开始震荡分化，创业板、科创板、北交所弹性更强。中证转债指数被股票市场带动上行，并在股票市场调整过程中表现出韧性。国债期货市场方面，受“股债跷跷板”效应影响，国债市场有所下行，但在宽松货币政策预期下整体稳定。

商品方面，9-10月，原油进一步下跌，累计下跌约6%。黄金延续涨势，今年以来已累计上涨30%。沪铜指数和铁矿指数在10月份开始回调，市场关注增量财政政策对上游原材料商品的需求影响。生猪指数持续回落。集运指数-欧线期货合约经过此前7-8月大幅调整后，在9-10月表现偏强。

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