01、年中回顾

转眼2024年已过一半。上半年的投资环境整体是比较复杂的。通过有效的资产配置和精细管理，国恩资本交出了一份令人满意的半年答卷。

“暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容”。从容来自对资产配置理念的坚守。国恩资本对于资产配置的理解是，“力求顺全局之时，而不斗一隅之智”。

上半年：

• 我们积极参与了这一轮城投债市场跨年度波澜壮阔的行情。当前化债工作还在深入推进之中，城投债已回归“优质生息资产”定位，继续表现出稀缺性。
• 在权益类资产方面，我们继续等待A股机会，尽量低配，较好回避了下跌。同时，通过ETF等工具抓住了境外市场的上涨机会。
• 在可转债市场，我们以多年投资债券的敏感度，较好地避开了低价转债的踩踏式下跌，并波段参与了市场反弹。

盛夏已来，金秋不远，冬春也会如约而至。做投资也要顺应各个市场、各类资产的时节，研究周期和规律。我们会继续努力，乐观时变，顺时而动，与时俱进，以不负所托。

下文分利率、城投债、权益、可转债等几个模块展开讨论。

02、利率：预计震荡运行，易下难上

2024年1-2月，利率水平下降较快，幅度较大。此后长期利率呈横盘走势，短期利率继续小幅下跌。利率走势基本符合我们在年初的判断。

国债收益率主要反映经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。未来一段时间，利率大概率处在震荡运行状态，因为经济状态既不支持市场和政策利率大幅上行，也不支持利率继续大幅度下行。在震荡运行中，可能还将呈现易下难上的特点。

从不支持大幅上行的角度看：经济增长中枢下移则会压低无风险利率中枢。短期内，居民收入预期仍然偏弱、加杠杆能力不足，房地产市场难迎快速修复，工业品价格下行和资产荒的格局仍在延续，经济恢复的状态仍相对脆弱。同时，在政策取向一致性方面，货币政策往往需要配合财政政策宽松，以避免财政利息负担过快增加。

从不支持大幅下行的角度看：保持合理增速的能力对国债收益率形成支撑。央行已明确将二级市场国债买卖纳入政策工具箱，其对收益率曲线的偏好对市场将有重大影响，这一点在下半年第一天已经显现。上半年市场追逐安全资产的行为压低了国债收益率。今年财政政策力度较大，已经发行和计划发行的政府债券规模不小，有利于债券市场供求均衡。

市场对于“安全资产”的需求，并不是一时的短期需求，而是持续存在的长期需求。这一力量后续仍是驱动利率下行的重要力量。

据以上分析，我们预计2024下半年利率整体呈震荡走势的概率较大，在震荡运行中，可能还将呈现易下难上的特点。后续需要密切关注通胀水平的变化。

03、城投债：优质稀缺生息资产

2023年下半年，“一揽子化债方案”的政策效果立竿见影，城投债市场交易活跃，收益率大幅下行，价格普遍修复。到2024年年中，城投债的定价已经基本修复，回归“优质稀缺生息资产”定位。

这一轮行情可以说波澜壮阔，见证了市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用的结合，为后续继续化解地方政府债务和财政体制改革，创造了有利条件。

在资产荒大背景下，供需关系可能驱动城投债收益率延续下行态势，估值水平有望继续上行。

从供给角度来看，2024年在化债的大背景下，新增政府类杠杆预计将以国债和地方债发行为主，城投平台的新增融资可能被抑制，城投债供给收缩。从需求来看，当前存款利率下行，生息资产收益率普遍降低，“非标”类资产规模压降，居民和金融机构配置资产的选项有限，对当前收益水平的城投债的需求仍有增加。

横向对比，城投债的优质生息资产属性更显稀缺，预计将继续成为配置热点。

04、权益市场：内外冷热不均

权益市场方面，上半年境内、境外冷热不同，延续了2023年的表现。

中国权益市场在2021-2023三年间整体呈现弱势，到2024年，又经历了1-2月流动性危机、4月份新国九条和量化监管对市场情绪的冲击，整体表现不佳。

境内权益市场不振的最根本原因在于，企业利润周期和市场信心周期受制于宏观经济偏弱、地缘政治紧张、长期预期不明等因素的影响而持续得不到修复。短期看，目前处于重要会议前的政策“静默期”，和年报、中报之间的消息“空窗期”，市场流动性持续萎缩。

上述“静默期”和“空窗期”即将结束。三中全会专注改革，可能超预期并提振市场热情。而当下对于证券市场的高强度监管措施，也有利于市场的正本清源和健康发展。下半年，若“松货币、宽财政”政策逐步展开，经济内生动能修复，将对企业利润和市场信心起到提振作用。我们会持续研究、密切关注、耐心等待A股的配置机会。

境外权益市场方面，发达经济体市场受益于经济增长、通胀环境和新技术革命引领，部分新兴经济体市场受益于产业转移、经济增长，整体有不错的涨幅。当前，全球化进入新阶段，各国发展阶段、要素禀赋有所差异，呈现出不同特点的机会。在资产配置方面，需要开放心态，在全球范围内寻找高增长市场，并通过ETF等工具参与其中。

通过在更大视野内进行配置，有利于保护财富，并为未来赢得机会和从容。

05、可转债：市场分化，整体性价比更高

可转债兼具股和债的双重属性，目前市场规模超8000亿。从2018年到2023年的六年中，中证转债指数在其中四年跑赢沪深300指数。2024年上半年，二者表现接近。

二季度以来，可转债市场表现较为低迷，一方面是因为股市整体偏弱；另一方面则是因为市场对部分公司基本面和偿付能力的担忧，以及对部分正股因股价过低可能有退市风险的担忧。由此引发机构投资者和个人的风险偏好下降，市场卖出压力增大，以至于发生局部踩踏式下跌。这类担忧和恐慌进而蔓延到其他转债，引起整体市场下调。

细分来看，活跃债、优质债的下跌并不多，下跌幅度较大的主要是弱资质低价债。可转债市场出现了分化。对于大部分可转债而言，投资逻辑并没有发生根本变化，核心驱动力还是正股、转债估值、条款博弈和纯债，并且以正股上涨为转债盈利的最主要驱动因素。

对于小部分财务压力大、行业竞争恶化、持续经营能力存疑的发行主体，需要回避，这类分析并不难以开展。

当前，可转债市场经过调整后，投资机会变得更多，而不是更少。其一，股票市场经过调整后已处低位，再向下大幅调整的空间不大。其二，不少上市公司已经开始行动，通过下修来规避回售，并采取其他行动提振正股投资者信心。其三，与实际可能发生的正股退市情况相比，市场的预计可能过于悲观。

06、国恩资本资产配置思路

中国进入新发展阶段，长期的人口结构变化的影响深远，整体收益率水平下降，要拥抱优质生息资产。优质生息资产既包括本身产生票息、股息的债券和优质权益类资产，也包括兼有债券属性和权益属性的可转债。

在全球化新阶段，也要打开视野，在更大范围内寻找增长机会。

下半年，国恩资本将继续做好宏观研判和大类资产分析，关注和跟踪：1）三中全会将要推动的改革议题及其影响；2）中国经济复苏和通胀水平对企业利润周期的影响，以及央行举措；3）美联储降息举措和节奏及其外溢影响。

在固定收益类策略方面，我们将继续积极参与城投债市场，发挥交易能力优势；积极参与可转债市场，精选优质转债灵活配置。在权益市场方面，进一步完善策略框架、模型，并采用ETF等方式参与境内、境外权益市场。

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