前行之路难免有波折
——本周权益市场观点
连续反弹之后，上周市场出现小幅调整，除北交所被爆炒之外，各个指数出现1%左右的下跌。其中，上证指数微跌0.44%、沪深300指数下跌0.84%、创业板指下跌2.45%、中证500指数下跌1.08%。从万得全A表现看，是连续四周反弹之后的小阴线走势，市场大概率仍在处于震荡上行过程之中：
1、如何理解短期市场的极端分化？本轮反弹，市场呈现出极端分化的走势。代表中小散户投资者情绪的小市值个股表现优异，国证2000指数10月底以来最大反弹超过13%、中证1000指数反弹超过11%。与此同时，上证50指数最大反弹幅度仅有4.6%、沪深300指数最大反弹幅度5.36%。上周，市场分化的走势更为极端，主板指数均录得下跌，但北证50指数单周暴涨20.96%。机构重仓的新能源板块持续下挫，龙头车企破位大跌超过8%。市场这种极端走势本质上是对上一轮牛市的反向演绎，并且逐步达到极端的程度。上一轮牛市在疫情期间发生，市场景气度行业极少，全市场资金堆积在新能源、白酒、医药等几个少数行业之中。场外资金也大多通过公募通道进入市场，并进一步推高景气行业的估值。当估值过高、资金难以接续之后，抱团板块退潮并不断下跌，由此带来严重的亏钱效应。一方面投资者对机构丧失信心，另一方面对白马、蓝筹投资产生严重的畏惧心理（短期基本面也存在压力）。这种市场共识叠加机构在蓝筹配置中的高比例使得市场活跃资金刻意回避相关板块，而公募产品发行又受到严重的抑制，最终形成了市场活跃资金逐步向中小市值个股转移的趋势（低机构配置比例、低量化交易占比）。在A股牛熊循环历史上，这种情况并不少见。2008年机构牛市之后，2009-2015年市场主要机会均已中小盘为主；2015年中小盘泡沫破灭之后，市场主要机会转移向核心资产。大的风格轮转是明显受到牛熊循环产生的亏钱效应影响。观测市场风格能否发生变化有两个典型指标，一是机构集中配置的行业是否调整到位；二是活跃方向是否达到极致水平。就目前看，截止到23年3季度末，公募在新能源上的配置处于中性略高水平（电力设备约为过去8年的69%分位），动态估值上看，部分龙头个股已经调整的相当充分，新能源给市场带来的冲击存在阶段性减缓的可能（长期可能还未出清）。中小市值方面，北交所的暴涨显示市场游资已经完全脱离预期、题材等等限制，仅是在筹码博弈层面的交易行为，这本就是市场的极端状态。历史上当市场缺乏方向或者极端弱势的情况下，通常在新股、次新股和ST个股上出现这种极端炒作。当前的北交所性质基本相当，也意味着较为极端情况的出现。从未来看，两个潜在力量会成为市场风格变化的刺激因素。一是外资的流向。近期外资流出明显减缓，一大原因是新能源等个股因为基本面预期的问题导致的外资配置盘流出。随着新能源加速下行，一旦股价修正，外资从流出转为回补，那么大市值个股存在走强的可能；二是临近岁末年初，保险、社保等机构会不会增加A股配置将决定未来一段时间增量资金的通道变化，也会直接导致市场风格的变化。上述两个变量将是未来一段时间重要的观测方向。
2、市场震荡上行趋势并未变化。23年截止到上周万得全A指数仅下跌2.46%，这与市场的感知完全不同。但事后看2023年全年，公募整体维持平稳，并没有明显的净卖出力量；外资截止到11月24日，全年净流入仍有500亿；保险、国家队均保持平稳。市场资金压力呈现在南下（2838亿）、IPO（3393亿）、大小非减持、交易成本等一些项目。上述除南下通道外，其他几个项目已经低于22年的资金流出金额，这也是市场整体跌幅并不大的主要原因。在不考虑基本面等因素之下，就单纯未来半年资金端口变化，IPO、大小非减持、印花税等流出项较此前大幅度缩减。存量资金端口公募仍将保持平稳、私募存在加仓的空间（10月底仓位仅有57%）、外资随着人民币升值大概率也将转为正向影响、国家队、保险这些通道大概率也是正向影响。买卖力量的变化决定市场已经发生了本质的变化，未来震荡上行是大概率事件，只不过取决于买入力量爆发的时点而已。从影响市场的因素看，A股业绩拐点已经出现、岁末政策密集期是典型的做多窗口期、外部因素也出现明显的缓解、地产问题也在发生一些积极变化（融创债务重组接近完成、碧桂园被纳入白名单等等），这些因素也均以正面为主。无需对市场下行有过多担忧，耐性等待买入力量恢复大概是当前最优的选择。
综合看，四周反弹后市场小幅回落。由于A股市场微观资金面供需已经发生明显变化，市场震荡上行的趋势并没有改变，困扰投资者的是市场的极端分化走势。而观测新能源板块走势和投机力量的延伸，可能看到分化已经达到变化的临界值。导致变化的力量一是外资的走向、二是保险等大机构资金的走向。但整体市场未来一段时间仍以机会为主。我们继续维持对未来一段时间市场的看好判断，维持四季度存在一波吃饭行情的判断。
配置与操作：维持上周判断（三季度全部A股扣除金融后业绩增速转正，未来两个季度将是业绩边际回升斜率最高的两个季度，业绩验证将成为未来主线。从景气度延续和困境反转确认两个维度看，当前社会服务（线下消费）、新能源汽车（零部件、智能化）、医药生物、电子、化工存在超额收益的机会，结合估值情况和机构配置比例情况，未来一段时间主要关注电子（Miniled、华为产业链）、医药生物、消费（餐饮、旅游、影视）、新能源汽车零部件、智能化、证券等方向）
安信证券资产管理有限公司
胡红伟
2023年11月26日
免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容反映安信证券资产管理有限公司研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。内容仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。投资人应谨慎投资，不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，并根据风险自担的原则，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
