投资是不断学习、不断进化的过程。

市场是千变万化的，市场各方都在持续进化。没有一劳永逸的方法可以永远战胜市场。过去适用的方法，将来未必适用。只有适应市场不断进化，才有可能长期获得超额收益。

近几年我们一直在探索行为金融理论与中国股市实践相结合的投资道路。

今年举办了首届“少数派”行为金融主题征文活动，推动行为金融学在中国股票市场的应用。通过我们自己的深入研究以及与同行的广泛交流，我们对投资理念和方法的理解有了一些新的突破。

“超额收益来自多数人的误区”是我们从行为金融学角度总结的投资理念。

股票价格已经反映了多数人的预期，多数人的预期存在误区，股票才会定价错误，我们才有机可乘，才有可能获得超额收益。这个理念大家已经很熟悉了。

这个理念其实包含两个投资方向。

第一个方向是多数人不看好的股票，但实际没什么不好。

这第一个方向，大家比较了解了。例如2016年以来我们投资比较多的银行、地产、保险。

第二个方向是多数人看好的股票，但实际情况更好。

第二个方向我们2015年以前投资的比较多，最近几年投资的比较少。这些大家都看好的股票，市场的预期很高，估值都很高。投资的难点在于，你用什么方法来判断实际情况比大家看好的预期还要更好。

我们找到了一些投资第二个方向的新方法。要做基本面、技术面的研究，还要研究实际情况与多数人预期的差异。第二个方向选出的股票，一般具有下述特征，多数人看好的股票，市场预期比较高，规模偏中小盘，业绩偏成长，技术面偏右侧强势，顺势投资，持股时间偏短。

这个特征恰恰与我们第一个方向的选股，形成了很好的互补。第一个方向的选股，一般是多数人不看好的股票，市场预期比较低，规模偏大盘，业绩偏价值，技术面偏左侧弱势，逆向投资，持股时间长。

要融合不同的投资方向。

基金经理往往只适应某种风格，只擅长某个方向。要融合特征截然不同的投资方向，是不容易的。长期经历了市场不同阶段的风格演变，我们觉得这种能力是重要的。2013年以前我们的核心人员是以投资成长股和中小盘股票出名的，2010年到2013年获得了显著的超额收益。2016年以后我们以大盘蓝筹策略为主，也获得了长期的超额收益。最近两年对于行为金融学的研究和对逆向投资的反思，让我们修正了对投资理解的一些偏差，更能接纳不同的投资方向。

很多提升和突破不是在顺风顺水的时候，而是在坎坷中获得的。

任何基金经理，都会遇到长时间跑输市场的时候。在过去8年时间里，少数派的产品经历过5轮盈亏周期。在投资顺风顺水的时候，总认为自己的理念、策略、判断是正确的，别人是错误的，不容易深入思考，获得改进。而逆境的时候，反而消除了过度自信，提供了深入反思，获得进步的机会。逆境发人深省，压力促人进步。要感谢逆境带来的磨练，带来的反思。

对于第一个方向低估值的板块，我们还会继续持有。

对于银行业，整体的资产质量处于10年来最好的阶段，估值却是历史最低的。银行股的三季度印证了主要银行的净利润增长具备很好的持续性。

对于房地产业，虽然销售会继续承压，但信贷政策的回暖，对于缓解资金压力恢复市场信心已经产生了积极作用。对三条红线全部处于绿区的龙头房企，在土地市场与收并购市场反而更具优势。

对于保险业，新单销售的恢复还需要时间，但估值已经充分反映了市场的悲观预期。

与此同时我们也要考虑持股风格的平衡，长短期业绩的平衡，会增加第二个方向的配置比例。

未来几个月我们会利用市场机会，增加第二个方向的投资，增加中小盘股和高景气行业的配置比例。对于中小盘股和高景气行业的研究，除了基本面、技术面的分析外，依然会强调市场预期与实际情况之间的偏差。实际的配置比例和调仓速度会根据市场情况来决定。

总体的大小盘和成长价值风格会更平衡。

从持股的变化来看，行业会更分散，中小盘以及高景气行业的股票会增加。

从中小盘股的整体估值来看，市盈率处于几年来的相对低位。如果考虑未来一年的盈利增速，PEG估值更低。

从机构持仓行为来看，对中小盘股票的持仓比例同样处于几年来的低位，但在三季度出现了提升的迹象。

从走势动量来看，中小盘股二季度以来已经出现了强势特征。

投资策略的调整，结合了我们近几年的研究成果，以及市场环境的变化。

两个投资方向的股票特征截然不同，但理念是统一的。能够在一个投资体系里面融合不同的投资方向，让我们看市场的角度更全面，是对投资能力的提升，也可以更灵活地应对市场风格的变化。

我们相信这是适应当前市场环境变化的，是投资方法的进化。满怀信心期待市场新一轮的检验。