黄金/白银：预计维持震荡

　　【行情回顾】周三贵金属市场整体继续震荡，但白银走势弱于黄金，受工业需求预期影响，周边美指下跌，10Y美债收益率走低，美股震荡微跌，欧股涨跌不一，比特币上涨，原油震荡，南华有色金属指数震荡，美国市场交投在周四感恩节前谨慎清淡。最终COMEX黄金2412合约收报2636.4美元/盎司，+0.58%；美白银2503合约收报于30.56美元/盎司，-0.88%。SHFE黄金2502主力合约收报616.46元/克，+0.44%；SHFE白银2502合约收报7674元/千克，+0.87%。

　　【关注焦点】美国10月核心PCE物价指数年率录得2.8%，为2024年4月以来最大增幅；环比+0.3%，符合预期。数据后贵金属回落，因该数据削弱美联储接下来降息预期。美周度初次申请失业救济人数仍然很低，但续请失业救济人数明显上升，为2021年11月以来的最高，反映美就业市场降温。周四美国因感恩节休市一天。

　　【加息预期与基金持仓】根据CME“美联储观察”，市场预期美联储12月19日降息25BP概率升至66.5%，维持利率不变概率33.5%；1月在12月降息基础上，维持利率不变概率59.5%，继续降息25BP概率14.2%；25年3月在1月不降息假设下，继续降息25BP概率37.7%，维持利率不变概率42.2%。长线基金看，三季度以来美国市场黄金与白银投资需求总体改善，但11月来有回吐，SPDR黄金ETF持仓日减0.86吨至878.55吨；iShares白银ETF持仓日减11.34吨至14754.95吨。库存方面，SHFE银库存增加6.6吨至1189.4吨。

　　【南华观点】中长线或偏多，中短线预计维持宽幅震荡格局，下方强支撑在2550附近，伦敦银强支撑30区域，关注美指在108附近强阻力。总体仍推荐回调分步布多思路，高波动下同时做好仓位控制。

　　铜：震荡为主

　　【盘面回顾】沪铜指数在周三保持震荡走势，报收在7.41万元每吨；上海有色现货升水30元每吨。

　　【产业表现】基本面保持稳定。

　　【核心逻辑】铜价在近期维持震荡，符合预期，因为宏观对于铜价的影响或逐渐降低，基本面亦无明显驱动。短期来看，宏观方面，市场基本消化了超级宏观周的影响，对于新一届美国政府内部的组成暂无交易预期。基本面，供给端保持稳定，国内库存降幅符合预期，海外依然去库困难。需求端内强外弱格局难以改变，国内方面电力端持续发力，家电和汽车也有一定的向上空间，海外暂时没有太强的需求转好迹象。短期内铜价或继续保持震荡行情。

　　【南华观点】震荡为主。

　　铝，氧化铝：

　　铝核心观点：

　　1.氧化铝

　　1）国内氧化铝现货价格继续涨势，但涨幅收敛，氧化铝企业因长单问题，仍无法有效注册仓单或加大出口，观察现货价格稳定后于下游电解铝厂博弈情况。

　　2） 策略上，近月仍维持偏强思路，在套利区间5400附近内选择低买，仍观察见顶三要素的发生，才考虑空头配置：1.氧化铝仓单迅速增加，2.氧化铝库存开始累积，3.氧化铝企业开工负荷迅速上升。

　　2.电解铝：

　　电解铝现有库存4.5天较上周继续收窄，利润分配655~3163元，平均利润1909元，运行重心预期涨100元，截至上周四，国内电解铝实时完全成本为20772元/吨，行业理论盈利-100.48元/吨，暂预计期间20300~20850元，下沿买入，但本周有一个风险是本周就是关税抢出口的最后一周，需求端弹性可能会在后半周迅速削减，所以下半周可能有周内价格低点。综述：

　　海外强美元市场对金属略显压力，昨日氧化铝期货市场定价相较于现货小幅折价有反弹修正折价的驱动。电解铝端则在估值上沿附近震荡，现在趋势性不强。

　　氧化铝：

　　昨日铝土矿价格延续高位。山西地区报于620-680元/吨，河南地区报于580-650元/吨，贵州地区报于570-620元/吨，广西地区报于470-510元/吨。国产矿石方面，北方晋豫地区多数矿山仍在积极推进相关复产工作，但对矿石供应增加预期多持悲观态度，且当地部分企业已选择掺配进口矿维持生产。南方贵州地区矿山开工率仍较受限，仅广西地区自备矿山开工较为稳定。

　　国内氧化铝现货市场价格小幅上涨，山东地区报于5670-5710元/吨，山西地区报于5750-5790元/吨，河南地区报于5680-5720元/吨，贵州地区报于5650-5700

　　元/吨，广西地区报于5650-5700元/吨，内蒙古地区报于5680-5740元/吨，重庆地区报于5630-5730元/吨。澳洲氧化铝CIF报于811-815美元/吨。

　　策略上，近月仍维持偏强思路，近月合约在套利区间5400附近内选择低买，仍观察鉴定三要素的发生来看空头配置：1.氧化铝仓单迅速增加，2.氧化铝库存开始累积，3.氧化铝企业开工负荷迅速上升。电解铝：

　　华东市场到货量增加，持货商积极出货下调报价，报价在-20~-10元/吨，贸易商谨慎观望不急于入市，下游需求随着月底来临而减弱，交投不佳；华南市场持货商报价-20~0元/吨，贴水货源增加，下游企业入市采购积极性下降，市场需求回落，贸易商买入贴水货源，成交不佳。

　　电解铅整体价格按库存利润分配有继续走强预期，价格区间暂仍为20300~20850间。

　　锌：

　　锌核心观点：

　　主逻辑：

　　国内低TC低库存边际见顶持续验证，锌元素累库逐渐兑现，锌价向下驱动逐渐兑现，但效率偏低，仍需等待质变，同时全球区域矛盾继续激化，套利交易活跃，放大波动率。

　　策略

　　单边：短期宽幅震荡2404（区间24000-26000），关注中线沽空机会(25H1) 。

　　月差：短期12合约软挤持续，关注25Q1月差转C的机会。

　　比价：警惕LME结构风险。

　　国内锌库存大幅下降后，Lme注销仓单大增，虽然Ime的库存游戏从未结束，但短期形成了内外同步挤仓的状态。国内12合约挤仓情绪转浓，持仓远高于历史同期，结构扩张有限，对单边激励显著增加，可考虑参与12结束之后的纠偏机会。

　　当前全球自上而下的产能扩张结构、库存结构，都潜藏着较大的结构性交易风险，预期与现实之间的界限需要时间磨合，近月强博弈行情大概率反复。

　　镍，不锈钢：持续震荡运行

　　【盘面回顾】

　　上一交易日沪镍2501合约日盘收于126520元/吨，较上一个交易日下跌1.37%。不锈钢2501合约日盘收于13060元/吨，较上一个交易日下降0.73%。

　　【行业表现】

　　现货市场方面，金川镍现货价格调整为128600元/吨，升水为3100元/吨。SMM电解镍为127000元/吨。进口镍均价调整至125400元/吨。镍豆现货均价125150元/吨。硫酸镍较镍豆溢价为-5286.36元/镍吨。镍豆生产硫酸镍利润再度降低至-9.09%，304不锈钢冷轧利润率为-8.03%。SMM纯镍库存维持在36667吨，LME镍库存小幅去库至158952吨。SMM不锈钢社会库存维持在976289吨。国内主要地区镍生铁库存维持在29375吨。

　　【市场分析】

　　镍价日前震荡运行，金川镍延续高升水报价，但有小幅下调，挺价意愿有所松解。基本面整体无明显变化，整体市场随着供需双弱状态偏弱运行。短期可关注外部宏观影响。不锈钢延续窄幅震荡行情，不锈钢库存堆积，不锈钢出厂价有所下调，整体无明显驱动。

　　【观点】

　　镍，不锈钢：持续震荡运行

　　锡：持币观望

　　【盘面回顾】沪锡指数在周三大幅回落超过5000元每吨，报收在23.4万元每吨附近。

　　【产业表现】中国有色矿业集团旗下子公司同意收购巴西一家锡生产商的股权，对于这种用于电子产品的金属，人工智能的发展对其需求前景构成了提振。总部位于秘鲁利马的Minsur SA周二发布声明称，中色旗下的贸易公司将以3.4亿美元收购Minsur间接持有的Minerao Taboca股权，前提是满足某些条件。Taboca位于巴西亚马逊地区的Pitinga矿区是世界上锡矿储量最丰富的地区之一。这笔交易还将让中色获得一个圣保罗附近加工厂以及铌和钽的供应。

　　【核心逻辑】锡价在周三大幅回落，跌破此前的支撑位。市场传言，锡锭进口对国内锡价造成一定的冲击，不过该消息尚未证实。从价格走势上看，单纯进口导致价格大幅回落的逻辑并不完全成立。仍需持续观察。

　　【南华观点】持币观望。

　　碳酸锂：排产压力逐步验证

　　【盘面回顾】LC2501合约收于78500元/吨，日环比下跌0.76%

　　【核心观点】近期供给持续逐利性恢复，高频表需转差，限制盘面向上空间弹性，12月排产预期进入验证期，同时11月集中注销后，仓单问题能否充分卸压还需确认，短期表需维持高位，需求分歧等待现实验证。

　　估值：供给持续恢复，压制利润弹性，边际有利润估值7.8-8左右，极端估值8.5左右。

　　【产业表现】

　　1）产量连续回升，本周碳酸锂产量环增565吨至15072吨，回升至年内较高水平，利润激励较强，其中辉石、云母、盐湖分别+229、+327、-33至7934、2965、2666吨，源自锂辉石产量已突破年内高点，云母产量已经大幅修正，边际证明产量成本置换弹性，大幅压制估值向上想象力。

　　2）本周碳酸锂库存环降752吨至108301吨，其中治炼厂、下游、其它分别-264、-238、+250吨至33888、29270、45143吨，做理论表需测算，目前表需仍在顶部反复震荡，但已出现连续2周环比走低。

　　3）进入下旬，正极排产逐渐确认，同时正极排产也将更进一步影响对于12月市场现货流动性的判断，沽空的最重要底牌在于需求真实回落，带来过剩的重新验证，目前了解，12月正极排产降幅预计在5-10%之间，对应12月平衡转为平衡附近，仍待确认。