黄金&白银：延续回调关注下方技术支撑

　　【盘面回顾】上周贵金属市场延续回落，美指与10Y美债收益率的进一步走高，仍对贵金属价格形成压制；此外比特币价格暴涨并刷新高亦分流贵金属市场投资资金。相较之下，“特朗普交易”逻辑下强美股走势在上周首先熄火，这可能预示“特朗普交易”的强经济、强美指、弱降息预期交易进入尾部行情，贵金属的弱势环境或有望逐步改善。此外，从本轮COMEX贵金属在“特朗普交易”阶段的下跌走势看，伴随持仓的同步下降，多头减仓是主驱动，这支持本轮下跌仍属于回调而非反转行情的判断。而美国市场长线ETF基金持仓近期的流出尽管亦造成价格压力，但由于此前流入量较低，预计获利回吐下的利空影响亦有限。降息预期方面，整周虽有波动但变化较小。

　　【资金与库存】长线基金持仓看，上周SPDR黄金ETF持仓减少6.92吨至869.93吨；iShares白银ETF持仓周减177.2吨至14675.6吨。短线基金持仓看，根据截至11月12日的CFTC持仓报告显示，黄金非商业净多头寸减少18878张至236451张，其中多头继续骤减20591张，空头亦减持1713张；白银非商业净多头寸减少5704张至47642张，其中多头减少5029张，空头小增675张。库存方面，COMEX黄金库存周度增加9吨至544吨，COMEX白银库存周减69.7吨至9643.3吨；SHFE黄金库存增加1.23吨自13.45吨，SHFE白银库存周减50.77吨至1240.4吨；上海金交所白银库存（截至11月8日当周）周增5.5吨至1434.6吨。

　　【本周关注】本周数据和事件皆清淡，数据方面主要关注地产及美国标普制造业PMI数据。事件方面：周一12:45，日本央行行长植田和男将发表讲话。周五01:25，美联储25年票委古尔斯比将参加一场会议的问答环节；16：30，欧央行行长拉加德将发表讲话。

　　【南华观点】中长线或偏多，中短线预计维持宽幅震荡调整，伦敦金下破2600后关注20周均线在2550附近支撑有效性，伦敦银继续关注30区域支撑有效性，短期在未能收复5日均线前保持谨慎，关注美指在前高107.4附近强阻力。总体仍推荐回调分步布多思路，高波动下同时做好仓位控制。

　　铜：贵金属带动有色回落，铜价或低位震荡

　　【盘面回顾】沪铜主力期货在周中大幅回落超过4%，跌破7.4万元每吨，最终报收在7.38万元每吨附近；上海有色现货从平水转向升水；上期所库存小幅减少近万吨至13万吨，LME去库不顺，维持在27万吨附近。进阶数据方面，计算精废价差回落至583元每吨，低于正常区间；铜铝比稳定在3.55附近；铜矿TC小幅回落至10.9美元每吨；现货进口出现利润。

　　【产业表现】卫星监测数据显示，全球10月铜冶炼活动下滑。Earth-i专门从事观测数据，为其SAVANT服务追踪占全球产量90%的冶炼厂，并将数据出售给基金经理、交易员和矿商。该公司表示，上月在受监测的全球铜冶炼厂产能中，平均16.1%处于闲置状态，比例高于9月份的14.2%。Earth-i补充说，北美的铜冶炼活动也出现下滑，该地区的铜冶炼不活跃指数飙升11.9个百分点，至39.8%。但由于该地区仅占全球产能的6%，因此对整体情况没有太大影响。

　　【核心逻辑】超级宏观周落幕后，贵金属价格发生巨大波动，带动有色金属价格亦出现回落。贵金属价格回落的原因主要源自风险情绪及不确定性的降低、地缘政治缓和预期、再通胀被多次提及。从特朗普此次竞选的发言及竞选纲要中可以看到，他对俄乌冲突的缓和有较强信心，巴以冲突或不会进一步恶化，共和党横扫参众两院令市场对美国“大一统”局面下过度激进的经济政策出现担忧。展望未来一周，宏观对于铜价的影响或逐渐降低。再过去的2个交易日内可以看到，铜价波动率回落，价格在7.3万元每吨附近出现支撑，铜自身基本面并无明显变化。因此短期铜需要寻找一个震荡区间，区间宽度约为2000元每吨。

　　【南华观点】寻找震荡区间，周运行区间7.3万-7.45万元每吨。

　　铝核心观点：

　　1.氧化铝

　　1）国内氧化铝现货价格继续涨势，现货逼空状态仍存。在交易所和协会发文管控后，氧化铝期货盘面价格或落至无风险套利区间5400-5650元之间。很难进一步喊跌。

　　2）策略上，短期供需拐点延后以及库存矛盾进一步加剧，现货预计维持强势，近月仍维持偏强思路，在套利区间5400附近内选择低买，仍观察见顶三要素的发生，才考虑空头配置：1.氧化铝仓单迅速增加，2.氧化铝库存开始累积，3.氧化铝企业开工负荷迅速上升。

　　2.电解铝：

　　电解铝现有库存4.72天，利润分配592~3049元，平均利润1820元，截至本周四，国内电解铝实时完全成本为20490元/吨，行业理论盈利

　　678.5元/吨，市场贴近悲观利润分配，但主要由于成本端的继续飙升导致，整体铝价预期仍以20700元/吨为基础，因关税政策扰动，暂预计期间20200~20700元，下沿买入。

　　短期价格核心指标：

　　氧化铝：

　　国内氧化铝现货价格继续涨势，现货逼空状态仍存。在现货供需缺口扭转以及下游铝厂库存补至安全水平之前，价格上涨趋势未改，年内现货难见拐点。在交易所和协会发文管控后，氧化铝期货盘面价格或落至无风险套利区间5400-

　　5650元之间。很难进一步喊跌。

　　进口方面，期内进口氧化铝报价维持上行态势。进口贸易商多表示当前海外亦无过多现货资源投放，部分商家高位寻货报至FOB800美元/吨，但依然难以买到即期现货。11月至今仅一船30Kt澳大利亚资源到港。

　　策略上，短期供需拐点延后以及库存矛盾进一步加剧，现货预计维持强势，近月仍维持偏强思路，在套利区间5400附近内选择低买，仍观察鉴定三要素的发生来看空头配置：1.氧化铝仓单迅速增加，2.氧化铝库存开始累积，3.氧化铝企业开工负荷迅速上升。

　　锌核心观点：

　　主逻辑：

　　国内低TC低库存边际见顶持续验证，锌元素累库逐渐兑现，宏观政策边际激励减弱，锌价向下驱动逐渐兑现，但效率预计偏低，仍需等待质变。

　　策略：

　　单边：关注中线沽空机会。

　　月差：建议关注25Q1月差转C的机会。

　　比价：政策扰动加大，叠加季节性因素，短期反套驱动减弱。

　　本周锌价呈现弱震荡，重心小幅下沉，从驱动来看，基本面向下驱动逐渐增强，宏观一侧来看，短期政策激励提供的边际情绪利好减弱，市场从交易预期向交易现实切换，强预期弱现实之间的摇摆仍在继续。

　　基本面来看，核心矛盾仍是矿紧锭松，短期这一结构性矛盾边际变化烈度不足。矿一侧来看，本周三方锌矿报价持稳不变，国产TC报1500元/金属吨，进口TC报-40美元/千吨，近期听闻2501锌矿报价为-20美金/千吨左右，锌矿供需边际缓和速度偏慢。本周锌矿进口窗口短暂打开，边际上，中期国内仍有锌矿进口补充潜力，但矿一侧库存回补持续性仍需观察，港口库存尚未修复只历史正常水位，抑制锌矿TC回摆的力度。锌锭一侧，高价对终端消费的抑制仍较为显著，截至本周锌库存周环比累增0.74万吨至12.74万吨，去库迟迟未得到有效兑现。月差一侧需要关注12合约是否仍有软挤动作，前期由Lme结构暴动传导而来的套利高波动，即Ime结构暴动——内外反套大幅亏损—shfe月差快速扩大的连锁反应，最终由国内月差结构大幅走扩作为终结，2411合约交割8675手，对应43375吨，买方接了如此之多库存后的处置问题成了关键，考虑到目前库存体量较为安全，同时近期锌锭进口窗口再次打开过，预计11-12月国内库存将稳定于10万吨安全警戒线以上，月差扩大激励不足，以及LME的持仓结构趋于正常，看弱12合约持仓风险，同时考虑到25年春节较早，建议关注25Q1锌月差转C机会。需求一侧，周五财政部、国税联合公告，取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税；将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%；本公告自2024年12月1日起实施。

　　本公告所列产品适用的出口退税率以出口货物报关单注明的出口日期界定。其中涉及到黄铜（铜锌合金）出口退税取消和锌锰电池出口退税减少，参考22年8月镀锌出口退税取消，当期产生了明显的出口放缓，但考虑到中国在全球的强竞争性和市场份额，中期商务洽谈、成本利润再平衡之后，23年出口回归正常目前的问题在于，国内开始施行时间较为匆忙，叠加渐进春节，可能导致短期的冲击有一定程度的放大，从而导致淡季更淡，锌下行压力前置加大

　　镍，不锈钢：持续宽幅震荡

　　【盘面回顾】

　　上一交易日沪镍2412合约日盘收于123140元/吨，较上一个交易日下降1.48%。不锈钢2501合约日盘收于13265元/吨，较上一个交易日下跌0.49%。

　　【行业表现】

　　现货市场方面，金川镍现货价格下调为125550元/吨，升水为2050元/吨。SMM电解镍为124450元/吨。俄镍价格持续下降至123400元/吨，贴水调整为100元/吨。镍豆现货均价123150元/吨。硫酸镍较镍豆溢价为-2013.64元/镍吨。镍豆生产硫酸镍利润为-6.56%，304不锈钢冷轧利润率为-5.79%。SMM纯镍库存维持在37423吨，LME镍库存再度增加至154452吨。SMM不锈钢社会库存小幅去库至975727吨。国内主要地区镍生铁库存为23344.5吨。

　　【市场分析】

　　供应方面印尼上游镍铁以及高冰镍产量稳定。需求端持续疲软，目前下游前驱体厂和不锈钢厂已完成必要采购，成交以刚需为主，市场活跃度较低，镍价或持续震荡。不锈钢方面，日前青山大幅下调现货价格，成本支撑打破，304冷轧价格达到低点，利润持续低迷，不锈钢预计后期持续偏弱运行。

　　【观点】

　　短期沪镍和不锈钢期货价格或将持续宽幅震荡运行

　　锡：贵金属带动有色回落，锡价难逃下跌

　　【盘面回顾】沪锡主力期货合约在周中大幅回落超过6%至24.3万元每吨，符合预期；上期所库存继续稳定在8900吨附近，LME库存小幅增加至4900吨附近。进阶数据方面，5天锡价波动率大幅上升至3.42%；40%锡加工费小幅稳定在1.52万元每吨；锡现货升水300元每吨。

　　【产业表现】基本面保持稳定。

　　【核心逻辑】超级宏观周落幕后，贵金属价格发生巨大波动，带动有色金属价格亦出现回落。贵金属价格回落的原因主要源自风险情绪及不确定性的降低、地缘政治缓和预期、再通胀被多次提及。从特朗普此次竞选的发言及竞选纲要中可以看到，他对俄乌冲突的缓和有较强信心，巴以冲突或不会进一步恶化，共和党横扫参众两院令市场对美国“大一统”局面下过度激进的经济政策出现担忧。展望未来一周，宏观对锡价的影响逐渐降低，走势或回归基本面。基本面上，锡自身仍有一定的支撑。供给端缅甸尚未放量。即使恢复采掘，依然需要至少1个月时间洗筛至精矿出口。需求端光伏行业有一定的回暖趋势，叠加半导体周期，整体偏乐观。因此短期锡价或寻找支撑位，而后小幅向上。

　　【南华观点】寻找支撑，周运行区间23.2万-25万元每吨。

　　碳酸锂核心观点：

　　主逻辑：11-12月中下游排产迎来连续修正，从环比季节性回落转为高位持稳，形成较强预期差，加之低价资源端陆续进行预期调整，下行需等待刚需见顶确认。

　　估值：向上极端估值对应供给减量恢复成本，8.5-9左右，短期持仓放大可能给出非理性估值。

　　策略：短期不明朗预计震荡，右侧需求回落确认后介入空单。

　　多空消息的快速切换，碳酸锂大幅波动，如果说11月的第一周是超级宏观周，那11月的第二周就是碳酸锂的超级周了。

　　上半周都是利好消息：1）正极排产的超预期上调兑现，同时12月预排产维持高位；2）二级市场电池板块强势，形成股期联动；3）为了应对潜在的美国政策冲击，及年末强装潮流，自下而上需求传递，需求有望延续至2501，与1）形成联动；4）澳矿企业MRI将Bald Hill锂矿进行维护和保养，考虑到mineral

　　旗下矿山成本均较高，市场进一步担忧旗下Wodgina停产的风险，并做了一些预期性定价。5）路透社报道，如果当选总统特朗普向中国投资电动汽车供应链敞开大门，全球最大电池制造商宁德时代将考虑在美国建立工厂。

　　下半周都是利空消息：1）传广期所在仓位快速放大的过程中进行了监管；2）传江西产能复产，其中龙蟠时代复产后证伪；3）美国当选总统唐纳德特朗普的过渡团队计划取消消费者购买电动汽车时可获得的7500美元税收优惠；4）国内周数据产量大增，去库放缓。目前尚未被定价的是，周五财政部、国税联合公告，取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税；将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%；本公告自2024年12月1日起实施。本公告所列产品适用的出口退税率以出口货物报关单注明的出口日期界定。

　　从定性来说：对国内是利空，对海外是利好，会加大内外的价差，比如周五夜盘有色反套的大溃败，正套的旱地拔葱。

　　从内外政策冲击来说，国内税率变动对应4%，美国市场对应的是60%的潜在关税提升，体量差距较大，该抢出口还得抢出口，实际冲击预计有限。

　　从全球市场份额对应的竞争性来说，目前中国占据全球市场超过70%的份额，以及前几年连续的外部政策已经激励了很多的产能出海，边际上的应对空间是较大的，潜在冲击也较为有限。其次是，从全球商业模式和利润空间出发，海外的利润空间显著高于国内，以储能为例，海外市场的IRR回报较为可观，国内政策性激励给出了较强的内部竞争空间，而海外给出了市场化的收益空间，潜在冲击预计有限。

　　潜在的问题是，国内开始施行时间较为匆忙，叠加渐进春节，商务洽谈、成本利润再平衡时间不足，可能会有一些节奏扰动。本周供给的逐利性恢复边际在兑现，本周产量环增742吨至14507吨，其中辉石、云母、盐湖分别+404、+338、-15至7705、2638、2699吨，从估值和利润修正的角度，25Q1的供需错配，可能会重现类似5-8月的场景，但需要注意的是，近期月差、单边的超预期变化，都在证明，基本面确定的逻辑都很拥挤。对于目前状态的理解，仍认为从逻辑崩溃的角度出发，需求更为关键，在强需求仍然延续的情况下，无法打开下行空间，同时边际上锂辉石存在涨价动力，导致边际成本正循环式上抬，但一旦需求恶化，就是另外的故事了，高投机度的阶段，先顺势观望，等一个好价位和一个右侧的验证，介入空单更好。