白银价格将重复历史?

　　尽管美联储(FED)主席耶伦(Janet Yellen)将通胀走高描述为“杂音”，并对低波动性轻描淡写地称为“市场自满的迹象”，但很显然，一些业内人士要更加忧心忡忡。其中包括高盛和前PIMCO CEO埃里安等。

　　高盛集团(Goldman Sachs)分析师Markus Brunnermeier近日指出，经济活动下滑以及今年资产市场波动性自去年本已很低的水准进一步下滑，这的确引人关注。

　　他说道：“这种现象表明，整个系统变得更加容易爆发一场金融危机，当波动性处于很低水准时，往往会催生市场风险累积，也就是所谓的‘波动性悖论’。”

　　Brunnermeier说道：“整体而言，目前极其低的风险溢价令人感到忧虑...如果有向更正常的风险溢价水平平稳调整，我相信金融体系能够应对。但假如风险溢价突然回升至高位，就会引发金融体系将如何应对的问题。”

　　以下是高盛所做的衡量波动性的一张图表，从中可以看出，当前波动性已经位于2007年金融危机爆发前的水准，而从以往历史来看，每次危机前都是出现异常低的波动性水平。这是否意味着新一轮危机就在眼前呢?

　　Brunnermeier并指出，低市场波动滋生自满和过度的冒险。他将这种现象称为“波动性悖论”。

　　Brunnermeier表示，当市场波动性较低时，人们觉得自己能够承担更多的杠杆率和流动性的不匹配，使得整个系统更容易出现大幅变动。这种动态发生在“大稳健时期(Great Moderation)”。在这期间，基本资产的波动率普遍较低，市场参与者承担过多的杠杆。

　　美联储主席耶伦上周表示，在她看来，杠杆或债务膨胀对金融稳定带来的风险充其量只是温和。

　　资产价格上涨与经济数据抑制了波动性，衡量标普500指数波动率的芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange)波动率指数(VIX)本月跌至七年低点。外汇与国债波动率也下降。

　　英国央行(BOE)副行长毕恩(Charlie Bean)5月20日曾表示，就在各国央行面临撤出大规模刺激措施的挑战之际，金融市场流动性偏低，令人不禁想起金融危机爆发前夕的情景。

　　摩根士丹利(Morgan Stanley)前亚洲区主席罗奇(Stephen Roach)日前表示，美联储的宽松货币政策或将引发下一轮全球金融危机。

　　罗奇表示：“美联储一味维持宽宽松的货币政策，无视金融稳定面临的压力。我认为，美联储应当重新考虑资本和信贷市场的风险问题。”

　　本周公布的最新数据显示，美联储的资产负债表仍处于4.33万亿美元的巨大规模，这较2013年同期高出近0.9万亿美元。自从2007/2008年全球金融危机爆发以来，为了刺激经济，美联储的资产规模就在不断地扩张。

　　罗奇指出：“在雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭之后，我们再度面临新一轮危机爆发的风险。当美联储的资产负债表规模维持于4.25-4.50万亿美元的水平时，金融稳定性的风险在上升。我们更有理由相信，在不远的未来，新一轮的金融危机或将爆发。”

　　美国著名投资家Wilbur Ross和罗奇有着同样的担忧。Ross警告称，超宽松的货币政策将会引发美债市场的“终极泡沫”。

　　太平洋投资管理公司(PIMCO)前任首席执行官埃里安(Mohamed El-Erian)近日也撰文称，美联储举措可能已经催生了新的金融泡沫。

　　埃里安在文章中写道：“在全球金融危机爆发后，宏观审慎监管得到大大加强...央行对宏观审慎做法越充满自信，他们坚持当前刺激政策的意愿就越强，未来出现金融动荡的风险就越大。”

　　文章并显示，实际上，美联储已经推动股票和债券价格达到一个很高的水平，期待能够激发消费开支、企业投资和招聘活动，使其最终达到与金融市场相适应的水平。美联储希望这种情况发生在充分就业以及通胀率接近其2%目标的情况下。但目前为止，资产价格与实际经济运行状况之间的差距依然很大，上周股市迭创新高而工资数据依然低迷充分证明了这一点。

　　埃里安表示：“危险在于，经济复苏力度最终也难以达到与虚高的资产价格相称的水平，进而引发严重金融动荡，反过来冲击经济。监管当局对他们抵御——或者必要情况下遏制——这种潜在动荡的能力越是充满自信，其维持金融市场所热爱的刺激措施的愿望就越是强烈。现在的一个关键问题是，近期宏观审慎监管加强之后，美联储所承担的未来金融不稳定的风险是否过度。”

　　美联储加息恐致使金融市场巨变

　　由于美联储一直维持极低利率，一些分析师担忧，一旦美联储开始加息，金融市场可能会发生巨变。

　　自08年金融危机以来，投资人已投入逾9000亿美元到需扣税的债券基金，买进像股票一样的共同基金和交易所交易基金(ETF)，以进入一些交易较不频繁的市场。这股资金巨流已经导致债券价格大涨，收益率下滑。如今，随着美联储正在讨论结束其宽松的货币政策，外界越来越担心，一旦美联储回收刺激措施，资金会倾巢而出，造成信贷市场急冻。

　　新法规虽然强迫银行业降低资产负债表风险，但摩根大通(JPMorgan)的专家关心的问题是，散户投资人蜂拥卖出债券基金离场后可能造成的问题。

　　摩根大通以Jan Loeys为首的策略师在6月20日的报告中写道：“更大的风险在于一旦美联储开始加息，资金会撤出高收益及流动性低的债券，结果就是价格崩盘，最极端的情况是，这可能迫使一级市场关闭，造成严重的经济冲击。”

　　美银美林(Bank of America Merrill Lynch)指数显示，垃圾级别债券收益率挫跌到5.6%，历来最低水准，且比十年均值低3.4个百分点，尽管这点令人感到担心，但违约率的展望仍然相当不错。

　　国际评级机构穆迪(Moody’s Investors Service)预计，全球投机级别债券违约率在今年底会跌到2.1%，5月为2.3%。两者都不到历史均值4.7%的一半。

　　债券收益率的预测者也不太担心收益率会快速攀升。投资人开始将资金转入债券，经济师也下调基准美债收益率到今年底为止的升幅预期。但这些都不代表债券市场稳定，至少摩根大通的策略师不这么认为。这些分析师表示，各国央行目前观察是否有泡沫存在时，焦点放在杠杆和银行，但可能漏掉了流动性的脆弱性。

　　贝莱德(BlackRock Inc.)上个月发表的报告中也提及相同的忧虑，即监管当局应该考虑针对一些债券共同基金的赎回设定限制条件，包括赎回大部位时要额外收取费用。

　　一年之前，美国基准债券收益率突然飙升，在市场一片恐慌情绪背景下，债券基金出现创纪录的资金撤出。去年5月及6月，10年期美债收益率上扬0.8个百分点，引发市场抛压，导致美银美林美国公司债及高收益债券指数损失2480亿美元的市值。

　　尽管10年期美债的收益率此后从去年12月底的3%下滑到2.6%，且公司债也重拾涨势。但分析师担心，低成本资金的“盛宴”一旦远去，未来不知会发生什么事情。

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