核心观点

• 　　降息带来的宏观驱动预计将边际放缓。2025年美国经济预计从软着陆转向温和复苏，通胀的回落过程则可能存在一定的波折，且特朗普政府政策对通胀构成潜在上行风险。基准假设下联储将会放缓降息，利率回落和流动性宽松对贵金属价格的利好边际较24年放缓。

• 　　黄金定价与美债实际利率出现一定脱钩，风险对冲需求与美元信用体系转型已经成为重要的价格驱动新范式

• 　　地缘政治危机、主权货币超发带来的风险对冲需求，以及逆全球化趋势下的美元货币体系转型逐渐成为黄金价格新的驱动因素。

• 　　实物黄金投资的增长是这一驱动的具体表现，全球央行购金今年全年有望再创历史新高，ETF实现连续五个月净流入。未来实物投资需求仍将会持续攀升，并在明年以及长期维度对黄金价格构成利好。

• 　　白银平衡缺口维持6000吨以上，但商品属性发力仍有待库存进一步去化

• 　　供给预计同比增长2%

• 　　消费端预计增长1.1%，其中光伏用银已经达峰，同比预计-1.2%；除光伏以外的工业用银整体有望在中外补库共振下同比+1.8%

• 　　价格观点：贵金属新高有望

• 　　黄金：降息的进一步落地，以及央行购金等实物投资需求的驱动下，黄金价格仍有较好上涨前景，25年价格有望站稳3000美元，高点或可见到3100美元。Comex黄金运行区间【2400,3000】美元/盎司,沪金运行区间【560，710】元/克。

• 　　白银：价格弹性更大。一是在降息后期白银存在补涨预期，二是供需矛盾下白银仍存在去库的预期，商品属性将给银价提供进一步的支撑。Comex白银运行区间【27，40】美元/盎司，沪银运行区间【7000，10000】元/千克。

• 　　风险点：美联储政策不及预期，美国发生经济危机，地缘风险超预期升级，白银消费不及预期

　　目录

　　正文

　　一、市场回顾

　　1.1贵金属行情回顾

　　今年贵金属价格年内价格强势上行，并屡次创下历史新高。今年1月至今，COMEX黄金上涨29.08%，沪金上涨28.42%；COMEX银上涨32.17%，沪银上涨29.97%。整体来看，今年贵金属的走势可以分为五个阶段：第一阶段是1月-3月初，在这一阶段中，由于前期美债实际利率下行已经较为充分，且美国发生衰退概率偏低，贵金属价格震荡整理。第二阶段是2月末至5月，在流动性边际宽松和降息预期抢跑，以及经济反弹带来的通胀预期的上行三者共振下，贵金属价格出现大幅上涨。其中白银在4-5月出现了明显补涨，并带动金银比向下回落。第三阶段是5月末-7月，由于美国经济仍有韧性，通胀压力依然存在，叠加美联储官员表态偏谨慎，导致美联储降息预期不断摇摆，而此时地缘政治支撑因素也有所减弱，金银价格在高位震荡。第四阶段是8月至11月初，首先是随着降息预期持续发酵以及降息的正式落地，金银价格开启了新一轮的上涨。随后10月在通胀预期上行以及大选和地缘冲突带来的避险情绪利好下，金银价格再度大幅上涨，COMEX黄金一度突破2800美元，创下历史新高。第五阶段是11月特朗普的胜选至今，一方面，大选结束消除了市场的不确定性，且市场对特朗普政策可能带来地缘政治缓和以及美国经济增长保有较为乐观的期待，避险情绪回落。另一方面，近期美国经济保持强劲，且特朗普的政策主张又带有较强的通胀预期，使得市场预期联储未来政策可能转鹰，形成利空。两者共同作用下贵金属价格出现回落并进入震荡整理阶段。

　　此外值得注意的是，今年黄金价格与美债利率出现了两次明显的背离。从贵金属传统定价模型来看，金银作为无息资产，美债利率是其持有的成本；金银价格应与美债收益率呈现负相关。但是今年3-5月以及10月的两段强势上涨行情中，黄金价格出现了明显的与美债利率同涨的现象。

　　1.2跨市与比价

　　今年金银内外比先上涨后下跌，主因汇率与供需关系。内外比值方面主要受人民币汇率波动以及供需关系的影响。今年年初至5月，国内消费需求放缓，地产周期持续偏弱，叠加外部美元偏强，人民币汇率遭受了较大的贬值压力，金银内外比随之出现明显的上涨。从5月至今，一方面，由于国内稳增长政策持续发力以及美联储逐步开启降息周期，人民币逐渐走出贬值压力。另一方面，由于国内黄金珠宝首饰消费出现大幅回落，且下半年光伏景气度有所下行，国内贵金属需求明显放缓，导致金银内外价差的收窄。

　　金银比今年先跌后涨。由于白银整体跟随金价波动且行情启动时间一般晚于金价，随着3月美国流动性边际宽松，经济和通胀出现过热迹象，黄金和工业金属价格相继出现大幅上涨，带动白银价格于4月开始大幅补涨并驱动金银比下跌至全年低点65（内盘）。7月开始美国经济出现走弱迹象，白银跟随工业金属一同走弱，黄金则发挥了较好的避险属性整体抗跌，金银比由此回升至80附近的中枢。

　　二、宏观展望：驱动边际放缓

　　2024年是全球经济体货币政策转向的一年。这一年发达国家通胀进一步回落且经济基本保持韧性，以美联储和欧洲央行为首的全球各国央行开始转向利率宽松。展望2025年，经济增长则有望实现软着陆并向复苏转换；通胀则面临一定的反弹压力。流动性方面，预计海外经济体将继续货币宽松，但整体节奏可能偏鹰。经济企稳回升以及联储货币政策偏鹰将会使得宏观对于金银价格的利好驱动边际放缓。

　　2.1美国经济转向复苏，通胀回落存碍

　　美国经济预计将从软着陆逐步过渡到弱复苏阶段。居民消费支出有望保持韧性，个人收入结构的改善将为消费提供有力支撑。在投资端，整体投资预计小幅走弱，其中房地产投资可能出现回暖，但非房地产领域的投资将面临一定压力。财政支出将继续保持宽松态势，但扣除利息支出后，其对经济的支撑作用将有所减弱；但若特朗普的减税等政策落地，有望进一步刺激经济的回升。总体而言，预计明年美国经济将从软着陆转向温和复苏。

　　通胀方面，尽管整体降温趋势明显，但过程可能伴随波动。由于目前美国就业市场仍保持景气，特别需要关注非住房核心服务领域的通胀走势。此外，特朗普的新政将成为明年影响美国经济的重要变量，其系列政策的综合作用可能推动经济产出和通胀水平的上升。

　　2.2降息即将进入“慢车道”

　　美联储继续大幅降息的迫切性不高。今年以来的两次降息均属于预防性降息，但后续快速降息的迫切性并不高。回顾今年以来美国经济基本面的变化，可以看出经济转冷的程度较为有限，劳动力市场仅是从过热状态向均衡状态回归，并未出现进一步走弱的迹象。

　　与此同时，特朗普的政策方针可能对快速降息构成制约。其政策组合，包括国内减税、加征关税以及驱逐移民，可能加剧通胀回升的压力，而唯一可能缓解通胀的措施是对传统能源再开发的支持。整体来看，特朗普新政的综合效果可能推高通胀水平，美联储可能需要根据这些政策的实施节奏和影响及时调整降息步伐，以应对潜在的通胀上行压力。

　　综合来看，若缺乏更多证据表明美国经济和就业市场存在恶化风险，美联储可能会放缓降息的节奏，全年预计2-3次。

2.3十年美债实际收益率下行空间有限，宏观驱动将边际放缓

　　降息是今年金银价格上涨的最大利好驱动，但明年驱动预计将放缓。从上文分析可知，明年美国经济有望实现软着陆并转向温和复苏，不利于避险情绪的发酵，而全年降息力度也可能弱于今年。预计全年美债收益率将易涨难跌，并有机会上探5%的阶段性高点；美元也将在美国经济偏强、降息放缓以及特朗普关税政策下偏强运行。在货币宽松的大背景下，金价价格仍将获得利好支撑，但考虑到美元和美债利率的压制，利好驱动预计将会边际放缓。

　　三、黄金：范式转变构成长期利好

　　长期以来美债实际利率一直是黄金定价的锚点。作为黄金的持有成本，实际利率与黄金价格呈负相关。但今年以来黄金的定价因素开始出现范式转移，实际利率上行对黄金价格的影响逐渐钝化。而地缘风险、主权货币超发带来的风险对冲需求，以及逆全球化趋势下的美元货币体系转型逐渐成为黄金价格新的驱动因素，并主导央行与私人的黄金实物投资偏好持续攀升，这无疑将对黄金价格构成长期利好。

　　3.1传统利率框架的失灵

　　传统理论框架下，黄金价格主要受持有成本驱动，与十年期美债实际利率呈现显著负相关。但今年以来传统框架失灵，多次出现美元美债利率同涨：尽管在4月30至9月16日美债利率回落期间，利率下行仍对金银价格构成利好；但可以明显看到美元与美债上行阶段黄金价格钝化。

　　3.2新驱动范式：风险对冲需求与美元体系转型

• 　　3.2.1地缘风险结构性抬升与避险需求

　　第一个风险对冲需求是地缘政治带来的避险需求。2022年俄乌冲突爆发以来，全球地缘政治风险出现结构性抬升，GPR地缘风险指数从此前10年间的均值不到90上升至130附近。从具体事件来看，不仅是俄乌战争使得东欧局势陷入紧张，中东地区同样因为亚伯拉罕协议的失败以及哈马斯的阿克萨洪水行动导致了地区冲突和对抗的明显升级。此外，亚洲地区对抗趋势同样也有升级的风险。

　　地缘政治冲突可能带来政治不确定性，破坏经济增长的稳定性，扰乱全球经济、金融与贸易体系，造成供应链扰动以及通货膨胀的风险，并由此引发资产价格的大幅动荡。黄金作为一种去主权化资产，其中立性以及“最后的价值存储”意义使其成为了对抗地缘风险的最佳工具，并在今年来地缘危机结构性抬升的背景下持续受到追捧。

• 　　3.2.2主权货币信用风险与抗通胀需求

　　第二个重要的风险对冲需求，是为了对冲因财政扩张和货币超发而引发的信用危机和通胀风险。根据货币学派理论，通货膨胀的根本原因在于货币供应量的增长超过了经济产出的增长。2020年以来，各国为了应对疫情、地缘等因素造成的经济冲击纷纷开展了大规模财政刺激，货币发行量与央行资产负债表急剧膨胀，其中典型代表便是美国，其在疫情期间大约花费了五万亿美元用于各种经济救助与刺激方案，导致美国M2一度同比增长27%，并引发了严重的通货膨胀。

　　高额的财政支出也使得欧美各国债务负担进一步加重，加剧了债务的不可持续性以及未来的违约风险。今年美国利息支出首次超过1万亿美元，美债总额已经超过了三十六万亿美元。高额的财政支出增加了财政的不可持续性，未来政府违约以及货币超发风险会进一步加剧。而黄金的抗通胀以及去主权化属性则提供了最佳的风险对冲能力。

• 　　3.2.3美元体系转型

　　逆全球化趋势下传统美元货币体系转型的需求是另一个驱动因素。近年来，地缘政治紧张、贸易保护主义和全球供应链重组等因素推动逆全球化趋势。新冠疫情和俄乌冲突加剧了这一进程，导致国际贸易和投资放缓。在此背景下，部分国家寻求减少对美元的依赖，推进“去美元化”进程，减少美债持有并寻求资产多元化。在这一进程中，黄金需求进一步增加。

　　3.3新范式的表征：实物投资主导长期金价上行

　　风险对冲需求以及美元体系转型的具体表现为央行与个人投资者对于实物黄金的需求持续高增，这也成为主导金价上行的主要驱动因素，并将在未来多年内对黄金价格构成长期利好。2024年第三季度，全球黄金需求（包括场外投资）同比增长5%，达到了1,313吨，创下了该季度的历史新高。以美元计，黄金需求总额同比激增35%，首次突破了1,000亿美元大关。

• 　　3.4.1央行购金将长期利好金价

　　自2022年起，全球各国央行黄金购买量呈现显著增长趋势，从此前多年维持的年均约500吨，跃升至超过1000吨。今年三季度，全球央行的购金节奏有所放缓，净购金186吨，但年初至今的累计购金量已经与2022年同期持平，预计今年全年央行购金量将会再创历史新高。

　　目前黄金储备约占全球各国央行外汇储备的15%。根据《2024年央行黄金储备调查》数据显示，今年有81%的央行预计全球央行将会在未来12个月内持续提高黄金储备水平，同比23年增加10%。且有66%的央行预计未来5年，黄金储备占外汇储备的比例将从现在的16%上升至17-25%。如按20%水平测算，则还需要额外购入约1万吨的黄金，平均每年购金2000吨，较2022/23年全球央行的年购买黄金总量超过1000吨水平显著提升。预计未来五年内全球央行购金仍将保持高位，进一步支撑黄金消费。

• 　　3.4.2私人投资需求持续发力

　　全球黄金ETF在第三季度录得95吨的净流入，成为黄金需求增长的主要动力。这是自2022年第一季度以来黄金ETF首次出现净流入，与去年同期的139吨大幅净流出形成了鲜明对比。此外，场外黄金投资需求亦增至137吨，同比接近翻倍。这已是连续第七个季度场外投资对黄金需求增长作出贡献，也凸显其作为全球黄金市场重要组成部分的地位。ETF以及场外投资等构成的私人实物黄金投资需求已经成为黄金价格上涨的另一个重要的长期驱动因素。在风险对冲需求以及利率回落的背景下，预计明年私人部门实物黄金投资需求也将保持高水平增长。

　　四、白银：供需缺口收窄，商品属性发力仍待东风

　　4.1平衡：供需矛盾仍存，缺口超6000吨

　　从平衡结果来看，2025年预计白银供需缺口仍将超过6000吨。其中白银供给预计总计增长1.7%，消费增长1.1%，供需缺口有所弥合，但仍维持在历史高位。

　　4.2供应预计同比+2%

　　矿产银经历了2023年产量的回落后，2024年在矿山项目复产、新投产以及高银价的刺激下生产有所恢复。根据我们追踪的样本矿山的样本口径数据显示，今年前三季度全球主要矿山（包含伴生）产银同比增长2.5%。此外，从国家口径来看，今年1-9月全球最主要产银国墨西哥+智力+秘鲁白银产量同比增长2.8%，其中秘鲁的贡献了主要增量。

　　2025年预计矿产白银仍能维持2%左右增长。一是根据我们测算，2025年既有项目爬产仍有白银增量待释放，主要来自Yumpag、Uchucchacua、Lucky Friday、Rochester等矿山项目。此外，随着白银价格重心的持续抬升，预计高银价将会继续对矿山扩产提供积极的边际驱动。

　　4.3需求同比+1.1%

• 　　4.3.1光伏：进入高存量时代，同比-1.1%

　　2024年光伏仍保持了较为强劲的增长，光伏电池全年产量预计可达到660GW，用银约7500吨，同比增长18%。2025年光伏电池片产量预计仍能保持10%的增速，全年产量达到720GW。然而，随着0BB、多主栅（MBB）和银包铜等技术的进步，白银单耗的降幅将抵消总量增长带来的消耗。预计2025年全球光伏电池片产量将出现1%的小幅下滑，这意味着2024年光伏用银可能实现达峰，从高增速进入高存量时代。

• 　　4.3.2工业用银：弱补库下预计同比1.8%

　　预计明年工业用银整体会因为中外补库周期有望共振而实现同比+1.8%。长期以来，白银的工业消费节奏基本与全球GDP增长保持一致。明年中外宏观经济有望共振，国内预计保持政策刺激下的经济弱复苏，海外方面欧美预计将完成从经济软着陆转向弱复苏。从库存周期来看，中国目前仍处于去库周期尾声，但明年有望进入补库周期。美国此前已经进入补库周期，明年边际可能放缓，预计耐用品消费将出现走弱。而欧洲方面基准预期仍是经济增长将持续改善。而由于结构性挑战和关税政策的不确定性，整体增长幅度预计温和。

　　五、价格观点与策略

　　5.1绝对价格：流动性宽松+风险对冲，价格仍看好

　　价格观点：考虑到明年流动性将进一步宽松，加之央行购金等实物投资需求的利好，贵金属价格仍有上涨潜力。如果下半年美国经济实质性企稳，金价可能转为震荡；白银则有机会出现一定补涨。Comex黄金运行区间【2400,3000】美元/盎司,沪金运行区间【560，710】元/克。Comex白银运行区间【29.7，33】美元/盎司，沪银运行区间【7600，8300】元/千克。

　　策略：仍以逢低做多为主，回调买入并长期持有的胜率较高。参考入场点位黄金620以下，白银7800以下。此外也可以卖出远期看跌期权进行利润增厚，如果跌至行权价被行权则当作补仓。

　　5.2相对价格：金银比存向下修正动力

　　从历史经验来看降息后期金银比有下行趋势。在降息周期前期经济表现偏弱，黄金往往有更好的表现；而随着经济的企稳，在降息周期后期白银由于工业和投机属性的影响，价格向上的弹性更大，往往涨幅较黄金更强。

　　此外商品属性或令白银价格的向上弹性进一步扩大。考虑到白银在供需矛盾下仍存在长期去库的趋势，随着白银库存的回落，其供需矛盾和商品属性可能进一步放大并在未来进一步提高白银价格的向上弹性，并驱动金银比进一步走低。