行情：今年中东冲突持续，船东继续绕行红海，5月中旬后，欧美开启补库，全航线货量超预期上涨导致运力紧缺，最终使得欧线现货运费大幅攀升。现货运价从3000$/FEU涨至9000$/FEU，EC在此期间上涨315%左右。9月初至10月初，欧线传统淡季，但由于前几个月补库使得货量前置严重，淡季货量更加稀少，需求超预期萎缩，现货运价超跌50%以上，EC跟随下跌。10月初至今，欧线进入长协谈判期，虽然需求并未很好恢复，但随船东收缩运力挺价，现货运价中枢缓慢上移。

　　欧线期货研判：供给端：2025年8000+TEU船型增速为8.9%，其中17000+TEU/12,000-16,999 TEU/8,000-11,999 TEU船型增速分别约5.3%/15.2%/4.6%，欧线17000+TEU船型供给增速相比2024年下降约2%；需求端：2025年欧洲经济或将保持低速增长约1.3%，预计比2024年高0.5%；外部因素：特朗普关税政策可能短时间内诱发美线抢出口且美东港口罢工等因素或将将间接缓解欧线供给压力，叠加船东空班/闲置等控运力手段，若船东继续绕行红海的情况下，短期内年欧线仍有供需错配可能；但中长期看2025年航运供应链将比2024年更为稳定，关税政策将压制贸易需求，2025年下半年欧线运价不容乐观：

　　1）高额关税政策对运价的短期推升效应显著，因此未来上半年欧线运价可能在美线带动下继续冲高，但中长期的市场调整可能导致运价开始回落。

　　2）巴以冲突仍是定价明年运价的主要因素之一，但从目前中东局势的复杂性及时间窗口来看，2025年第一季度船东重回苏伊士运河的概率已经较小。

　　3）从已签订的2025欧线长协价格（2500-3200$/FEU）来看，2025年长协价格远高于2023年，与2024年相比只略低，表明船东对2025年运价仍有较高信心。

　　总体上看，地缘政治仍将对明年海运费起显著作用，明年海运费将继续保持高波动率。

　　策略推荐：

　　结合供需关系、关税政策和中东局势，虽然运价高度可能低于2024年，但我们认为2025年欧线运价仍将保持较高波动率，关税政策很可能使航线出现供需错配。全年看，欧线运价上半年可能仍将好于下半年。投资者可通过监测中东局势、关税政策以及海外需求变化，寻找单边和淡旺季合约之间的套利机会。

　　风险提示：苏伊士运河通行、关税政策延后

　　一、欧线期货行情回顾和总结

　　2024年年初至今欧线期货走势大致可分为四个阶段：

　　1）1月初至3月底，受春节淡季影响欧线出货量大幅收缩，现货运价持续下跌，EC跟上现货跌幅达11%左右。

　　2）4月初至8月底，中东冲突持续，船东继续绕行红海，春节过后货量开始缓慢攀升；5月中旬后，欧美开启补库，全航线货量超预期上涨导致运力紧缺，最终使得欧线现货运费大幅攀升。现货运价从3000$/FEU涨至9000$/FEU，EC在此期间上涨315%左右。

　　3）9月初至10月初，欧线传统淡季，但由于前几个月补库使得货量前置严重，淡季货量更加稀少，需求超预期萎缩，现货运价超跌50%以上，EC跟随下跌。

　　4）10月初至今，欧线进入长协谈判期，虽然需求并未很好恢复，但随船东收缩运力挺价，现货运价中枢缓慢上移。

　　基差走势也同样可分为四个阶段：1）1月初至1月15日，红海绕行船东涨价，现货上涨速度远高于EC，基差不断扩大；2）1月15至3月底，航运淡季，基差开始大幅收敛；3）4月初至8月底，欧美补库，船东大幅拉升现货运价，基差再次走强；4）8月底至今，需求减弱，现货运价快速回落，基差再次回归。

　　由于今年由于船东利润较为丰厚，原油和汇率波动对EC走势影响相对较小。

　　1）今年年初WTI一路上扬，从70.5$/桶涨至86$/桶附近，船东成本增加，一定程度刺激了海运费的上涨。随后WTI从高点一路下滑，船东的燃油成本下降，海运费利润增加。

　　2）美联储在2024年初维持了较高的利率水平，这对美元构成支撑。在2024年7月到9月期间，市场普遍认为美联储加息周期已接近尾声，并预计美联储可能会在未来开始逐步降息，这种市场预期导致美元走弱。但到了9月和10月，美元兑人民币走强与美联储货币政策的相对鹰派立场密切相关。中国央行在9月和10月也采取了一些措施以稳定人民币汇率，但这些措施往往只能缓解短期压力，不能完全阻止人民币的贬值。总体上看，EC与美元兑人民币走势保持了较好的相关性。

　　二、供应逐步宽松，船东仍将主导定价权

　　（一）2024年船东利润大幅增加，造船订单景气

　　2024年中东地区（特别是以色列和哈马斯冲突）持续引发全球关注。虽然这场冲突主要局限在以色列和巴勒斯坦地区，但其对航运的间接影响不容忽视。迫于地缘政治的不稳定，欧地线的绝大数船东在2024年继续选择绕道好望角而行，这直接减少了欧地线的运力。从第二季度到第三季度，欧美补库、奥运会、中国汽车出口强劲、圣诞节等因素带来的需求爆发式增长使得全球整体航线运力紧张，海运费也因此跳跃式上涨，船东收入大幅增加。

　　以OOCL为例，2023年前三季度所有航线总收入约为59亿美金，其中欧洲线收入为13亿美金；2024年前三季度所有航线总收入约为73亿美金，其中欧洲线收入为18亿美金，分别增长23.4%/36.4%。

　　2024年船东利润丰厚，17000+TEU集装箱船新签订单为近年来最高，约60余艘。未来欧线老旧小船舶将陆续被替代。

　　（二）今年大船下水间隔时间较长，暴露旺季运力短缺问题

　　截止至今，2024年全球集装箱运力同比去年增长约10.3%，其中全年集中交付新巴拿马型集装箱（Neo-Panamax）船舶，该船型为远洋航线主力船舶，同比去年增长24.7%。

　　而欧线主力船型超巴拿马型集装箱船舶（Post-Panamax）在2024年交付较少，同比去年增长约6.9%。这也是今年欧美补库，需求前置时，欧线运力紧张的主要原因。

　　由于超巴拿马型船舶交付较少且红海冲突持续，相比2023年，2024年前三季度内船东在欧线上的投放运力始终未能放量，这也导致现货市场出现长时间爆仓情况，最终使得欧线运价大幅攀升。

　　今年并不是拆船大年。数据显示，今年拆船集中于6000TEU以下的船舶，特别放量在2000TEU以下的驳船。因此，今年拆船端并未对欧线运力形成冲击。

　　（三）明年大船缓慢增加，仍需关注下水节奏

　　2025年，17000+TEU/12,000-16,999 TEU/8,000-11,999 TEU船型的增速分别约为5.3%/15.2%/4.6%，综合看8000+TEU船型增速为8.9%。17000+TEU船型在明年仍未放量，如果红海冲突持续，这也意味着，若2025年需求阶段性爆发增长且其他远洋航线船型（12,000-16,999 TEU）不能及时调配至欧线，欧线运力将再次面临紧张的局面，出现爆仓、甩货、运价上涨的情况。但由于2025年航运总体运力持续增长，供给端稳定性将优于2024年，若2025年的需求增速不远超2024年，那么运价上涨的高度也将低于2024年。当然，若苏伊士运河复航，那么供给端将彻底宽松，欧线运价中枢将回到红海冲突前。

　　（四）2025年船东将继续利用空班控运力

　　针对2025年5.3%（约12条船）的17,000+ TEU船型运力增速，船东在一定程度上可以通过闲置船舶和空白船期进行动态平衡。新增船舶大约从明年2月份陆续开始交付，参照2024年的交付节奏，假设每个月交付2艘，全部下水且继续绕行好望角，那么可以得到如下的每周运力增加情况。也就是说，从WK22开始，每周有6%-8%的供应增加压力。船东可以相对利用闲置船舶和空白船期手段（假设平均每周停航一次）相对降低整体运力供应情况，调整到4%左右。当然，如果船期交付延误，那么每周供应增速可能仅为2%左右。因此，2025年的欧线供应虽然较2024年宽松，但是如果遇到单周需求增速超过4%，船东预计将开始拉涨运价；超过6%则可能会大幅拉涨运价。

　　（五）新联盟格局下船东策略迥异，双子星能否受市场青睐

　　2025年，集装箱航运联盟将迎来重大调整。自2月起，马士基（Maersk）与赫伯罗特（Hapag-Lloyd）将组成全新的“Gemini Cooperation”联盟，合作期持续至2029年1月。同时，原THE Alliance成员中的HMM、ONE和阳明（Yang Ming）将联合成立新联盟“Premier Alliance”，同样为期5年。此外，地中海航运公司（MSC）也宣布，将与“Premier Alliance”在亚洲-北欧及地中海航线上开展舱位互换合作。尽管2024至2025年间全球航运市场仍将面临船舶交付量持续增长、运力扩张的趋势，但此次船东间合作关系的深刻变化，预计会对市场运价产生超出预期的影响。

　　我们认为，Gemini的驳船转运策略以及MSC和Premier联盟在亚洲-北欧/地中海航线上的舱位互换合作很可能推涨欧线运价。理由如下：

　　1）通过驳船转运，Gemini可能能够优化航线网络和运力资源，减少不必要的重复航线和空载航次，从而提高整体运力利用率。这种优化可能导致运力供需关系更加紧张，特别是在高需求航线（如亚洲-欧洲、亚洲-北美等）。在2025年欧线运力并不特别宽松的背景下，船东有可能在需求略有提升时即提高运价以弥补成本并提升盈利能力。

　　2）随着MSC和Premier联盟在亚洲-北欧/地中海航线上的舱位互换合作，运力更加集中，通过对舱位的更精确控制，联盟成员可能会选择减少可用舱位数量，进而推高运价。

　　总体来看，新的航运联盟合作关系可能会对市场运价产生超出预期的影响。初期，运价可能会出现上涨的趋势，特别是在需求旺季和关键航线，因为船东通过优化运力和减少运力过剩来提高运价。然而，短期内由于运力扩张和市场供需不平衡，运价也可能会出现波动。长期来看，市场可能趋于稳定，运价的透明度和预测性提升，主要船东间的价格协调将有助于避免激烈的价格竞争，推动运价的平稳增长。

　　三、欧洲经济虽在低谷，特朗普关税成为新变量

　　2024年，中国对欧盟的出口增速仍维持在低位，受到全球经济放缓、欧盟内需疲软、供应链成本上升以及中欧贸易关系不确定性等多重因素的影响。虽然中国出口产品在价格上具有一定竞争力，但贸易结构变化和环境政策压力将使得整体增速受到一定限制。总的来看，2024年欧线运价的上涨更多是由供应端紊乱导致的。

　　（一）德法经济仍在磨底，或将进入低速增长阶段

　　经历了2020年因疫情导致的剧烈波动后，德国、法国和欧元区的经济增速在2021年出现了明显的反弹。然而，从2022年开始，各经济体的增长率逐渐趋于放缓，说明欧洲经济增长动力正在减弱。与法国和欧元区整体相比，德国GDP在近期更低，这可能反映了其经济受制于出口疲软、制造业挑战或能源危机的更大冲击。虽然增长率目前较低，但没有出现大幅度的负增长，说明欧洲经济或许进入了低速增长的阶段，而非经济衰退。

　　受最大的两个经济体德国和法国的严重拖累，欧元区PMI表现仍然疲软，但萎缩速度有所放缓。尽管欧元区生产、销售和就业方面的萎缩有所缓解，但仍在下降趋势中。欧元区10月份产量连续第19个月下降，新订单的大幅下降限制了产出，导致劳动力数量进一步减少。

　　当前欧洲经济面临显著挑战，尤其是信心不足导致的消费和投资意愿低迷。尽管最终消费支出显示出一定韧性，但信心下降可能进一步拖累经济增长。如果不能缓解通胀、能源危机等问题，欧洲经济可能持续处于低速增长风险中。具体而言，消费者信心指数和 Sentix 投资信心指数在近期处于低位，这表明消费者和投资者对未来经济前景感到悲观。这可能与高通胀、能源危机以及持续的地缘政治不确定性有关。自2022年以来投资信心波动较大，显示资本市场和投资者对宏观经济环境的敏感性较强，信心不稳定。零售信心指数也在近几年有下降趋势，这可能受到消费者购买力下降和需求疲软的影响。工业信心指数近期同样下滑，这与全球经济放缓、供应链问题以及能源成本上升等压力一致。与信心指标的剧烈波动相比，最终消费支出波动较小，表明尽管信心下降，消费者的支出仍在一定程度上支撑经济。这可能是因为许多消费需求具有刚性特点（如食品和能源）。

　　（二）欧洲需求小幅波动，保持季节性

　　中国对欧洲出口商品种类多样化，其中第16类商品贡献最大，总体出口额在2023年稳步增长，2024年保持高位。这反映出中国在工业制成品、电子产品等领域对欧洲市场的供应链优势，同时受到季节性需求的影响。具体而言，进入2024年后，中国出口欧盟总额出现小幅波动，但总体维持在较高水平，这说明对欧洲的出口需求相对稳定。第16类商品是目前出口额中占比最大的一部分，反映这些商品是中国对欧洲出口的主力，对应高需求的机电、音像设备及其零件。欧洲进口保持较好的季节性规律，在2023年底（12月）和2024年年初（1月）的出口总额较高，这与欧洲假日及中国春节等节假日相关。

　　第16类商品是目前出口额中占比最大的一部分，反映这些商品是中国对欧洲出口的主力，对应高需求的机电、音像设备及其零件。另外，截至目前第17类电动汽车出口金额占比次高，且在2024年增加了14%。

　　（三）特朗普关税政策成为需求新变量

　　2025年，特朗普关税政策可能对航运业带来新的冲击。我们首先回顾2018年至2020年期间美国政府实施的六次关税政策对美欧线运价的影响。

　　2018年至2020年期间，美国政府实施了6次关税政策。总体来看，美西和美东运价变化显著，受关税政策的直接影响，呈现较大的波动性。在某些时间点，关税加征使运价显著上升，但在中长期可能因需求下降或市场调整而回落。欧线：运价波动较小，整体变化稳定。由于关税主要针对美国市场，欧线的运价受此政策影响较为间接，变化幅度有限。

　　关税1：2018年7月6日：340亿美元商品加征25%关税。短期（1个月）：美西运价大幅上涨33%，表明关税政策刺激了短期物流需求的激增，出口商可能加速出货以规避关税。欧线和美东运价分别上涨8%和18%，增幅较温和。中期（3个月）：美西运价继续上涨至61%，表明市场对运力的需求持续增加。美东和欧线增幅分别为26%和17%，增速趋于平稳。长期（6个月）：美西运价开始回落至24%，美东和欧线运价则保持相对稳定，增幅分别为19%和13%。

　　关税2：2018年8月23日：160亿美元商品加征25%关税。短期（1个月）：欧线运价大幅上涨23%，而美西和美东运价增幅分别为10%和0%，美东表现平稳。中期（3个月）：欧线运价维持高位（23%），而美西和美东运价涨幅回落至6%和10%。长期（6个月）：美西运价下降至-19%，表明市场需求可能受到影响；美东运价增长至15%，欧线则小幅回落至13%。

　　关税3：2018年9月18日：2000亿美元商品加征10%关税。短期（1个月）：欧线和美东运价分别下降5%和6%，显示出出口商对短期需求减弱的预期；美西则增长10%，仍有短期运力需求。中期（3个月）：美西运价涨幅显著（25%），欧线和美东增幅分别为14%和21%，显示出中期市场调整。长期（6个月）：美西运价大幅下降至-43%，市场调整压力显现；欧线和美东运价分别为-7%和33%，呈现分化。

　　关税4：2019年5月10日：2000亿美元商品关税从10%升至25%。短期（1个月）：欧线运价微增1%，美西持平（0%），美东则下降8%，表明短期需求不振。中期（3个月）：运价变动较小，欧线、美西和美东分别为5%、2%、-2%，市场相对平稳。长期（6个月）：美西和美东运价分别小幅上涨6%和-5%，欧线则下降至-5%。

　　关税5：2019年9月1日：1120亿美元商品加征15%关税。短期（1个月）：欧线、美西和美东运价分别增长18%、16%、11%，短期需求增加。中期（3个月）：欧线运价增幅回落至13%，美西和美东分别下降至-4%和0%。长期（6个月）：欧线运价增长17%，美西和美东运价表现分化，分别为-13%和2%。

　　关税6：2020年2月：第一阶段协议，关税降至7.5%。短期（1个月）：欧线运价大幅增长32%，美东增长16%，美西则下降8%，显示政策调整对欧线和美东运价的拉动作用较强。中期（3个月）：美西运价显著增长（21%），欧线和美东表现温和（13%、0%）。长期（6个月）：美西运价激增至121%，表明市场需求恢复；欧线和美东运价分别增长7%和27%。

　　上表可以总结为，1）关税对美西和美东运价的影响更为显著：短期内，出口商加速发货，运价大幅上升（如2018年7月和9月事件）。中长期，随着关税实施和需求下降，美西和美东运价波动较大，部分时间段甚至出现负增长（如2018年9月后的6个月）。2）欧线运价波动相对较小：由于欧洲市场未受到直接关税影响，欧线运价变化更稳定，但受全球贸易环境的间接影响，美线贸易凸起会间接影响欧线供应，因此运价呈现温和增长或小幅波动。3）总之，关税政策对运价的短期推升效应显著，但中长期的市场调整可能导致运价回落甚至下降。

　　2025年，特朗普政府可能实施对中国商品额外加征60%的关税，提高扩大关税范围，不仅针对中国，还可能对其他国家（如欧盟或墨西哥）施加额外关税，特别是在汽车、钢铁和农产品领域，以削减美国的贸易逆差。通过关税迫使企业将供应链从中国转移到其他国家或回流美国。他可能继续推动“脱钩”政策，强化美国在关键领域（如半导体、电动车电池等）的自主生产能力。我们预计特朗普政府的高额关税大概率会使未来美线迎来一波短期内抢出口高潮，美线运价或将迎来短期巨震，欧线运价将跟随但表现相对美线而言温和。

　　（四）明年仍存供需错配可能，运价或将再次大幅波动

　　IMF预测欧元区的经济在2024年将经历一个相对温和的增长，然后在接下来的两年中逐渐加速增长。这种增长趋势可能受到多种因素的影响，包括全球经济环境、欧元区内部的经济政策、国际贸易状况以及可能的地缘政治因素等。

　　美国库存周期：2024年美国库存周期的变化主要受美联储货币政策的影响，且美国库存周期的领先指标已触底回升，特朗普的关税政策可能在2025年继续拉动一波小幅主动补库。

　　欧洲库存周期：尽管目前欧元区的零售和工业库存补库较慢，与上半年欧元区经济弱势和制造业生产筑底有关，但未来PMI的恢复趋势将是判断欧洲补库需求是否恢复的关键。

　　2025年，17000+TEU船供给将保持稳定但增速明显减少，我们预计远东-欧洲货量将继续增长，但由于2024年基数较好，2025年的欧线货量增长可能保持在较低水平。但由于明年大船小水月份相对靠后且增速放缓，船东完全可以利用空班、闲置等手段进行调控，叠加明年可能的特朗普关税政策下的美线抢出口间接作用，欧线仍将存在供需错配可能，若在绕行的假设下，我们并不悲观明年上半年欧线运价。

　　四、未来展望

　　欧线期货研判：供给端2025年17000+TEU/12,000-16,999 TEU/8,000-11,999 TEU船型增速分别约为5.3%/15.2%/4.6%，其中欧线17000+TEU船型供给增速相比2024年下降约2%；需求端2025年欧洲经济或将保持低速增长1.6%；政策端看特朗普关税政策可能短时间内诱发美线抢出口且美东港口罢工等因素或将将间接缓解欧线供给压力，叠加船东空班/闲置等控运力手段，若船东继续绕行红海的情况下，短期内年欧线仍有供需错配可能，但中长期看2025年航运供应链将比2024年更为稳定，关税政策将压制贸易需求，2025年下半年欧线运价不容乐观：

　　1）高额关税政策对运价的短期推升效应显著，因此未来上半年欧线运价可能在美线带动下继续冲高，但中长期的市场调整可能导致运价开始回落。

　　2）巴以冲突仍是定价明年运价的主要因素之一，但从目前中东局势的复杂性及时间窗口来看，2025年第一季度船东重回苏伊士运河的概率已经较小。

　　3）从已签订的2025欧线长协价格（2500-3200$/FEU）来看，2025年长协价格远高于2023年，与2024年相比只略低，表明船东对2025年运价仍有较高信心。

　　总体上看，地缘政治仍将对明年海运费起显著作用，明年海运费将继续保持高波动率。

　　风险提示：苏伊士运河通行、关税政策延后