核心观点

　　豆系，全球大豆库存重建，供强需弱格局下押注天气的负反馈导致美豆价格中枢降至成本以下，蛋白粕及豆油等副产品估值重心同步下移。

　　棕榈油，东南亚遭遇增产瓶颈、印尼生物柴油持续扩张等托底棕榈油价格，未来一段时间豆弱棕强的格局难打破。

一

　　全球大豆库存重建：美豆价格中枢下移

　　全球大豆库存重建，美豆价格中枢下移。2023/24年度，南美生长周期的天气整体偏好，巴西大豆产量1.53亿吨，阿根廷大豆产量重返4900万吨，巴西、阿根廷、巴拉圭三国大豆总产量2.125亿吨，同比增1545万吨；带动全球大豆库存增1170万吨。2024/25年度，美豆种植面积8710万英亩，生长周期内天气持续有利作物生长，USDA8月报告给出美豆单产53.2蒲/英亩高于趋势水平52蒲/英亩，美豆将收获创纪录的产量，同时期末库存同比大增62.32%至5.6亿蒲、为2020年9月以来月度最高水平，库销比历时45个月后再度升至10%以上，库消比显著增加导致美豆价格中枢下移，经历4年高价后美豆平均农场价格预估首次下调至11美元/蒲以下。目前气象模型尚未有明确的极端天气发生的信号，南美大豆继续给予丰产预期，USDA8月报告巴西、阿根廷、巴拉圭三国大豆总产量将高达2.2亿吨。而全球大豆消费增速不及产量增速，新年度全球大豆库存将再增2000万吨，创下历史最高记录，库销比追评2018年创下的历史高点；产地的出口能力增加，南北美的争夺将更加激烈，届时供应增加和出口竞争加剧将进一步反映到大豆偏低的运行价格上。

　　天气炒作负反馈加剧美豆向成本下方探寻。自然资源是农业生产的客观条件和物质基础，农作物的生长离不开阳光、水等自然条件，而其季产年销的特性进一步放大气候的影响；在供强需弱格局下，押注天气的负反馈将更加的显著。4月起至8月中旬的美豆整个种植期和大半个生长期降雨充足，虽时有高温预报，不过产区整体受干旱影响程度低往年同期且5月后并未如往年般扩大，作物生长环境良好，美豆优良率居高不下；此前产区充沛的降雨和持续良好的生长状况逐步系统性的瓦解作物关键生长期减产的预期，而8月首次基于线上和线下调研给出的新年度作物单产预估53.2蒲/英亩创历史记录，为新季作物丰收格局定下基调。2000年至今，有5年定产单产超过50蒲/英亩，3年定产单产超过51蒲/英亩，2024/25年度52蒲/英亩的定产单产创记录；月估单产超过52蒲/英亩的月份只有10次，2016年11-12月、2018年9-12月、2020年8月和2024年的5-7月，前三个年度的定产单产均低于52蒲/英亩；2024/25年度生长周期内天气配合，作物单产并未有下调基础，加之种植面积大幅增加，美豆整体供需扭转为宽松局势，这种背景下，干旱或减产的天气炒作所带来的负反馈将更加显著，美豆价格自5月下旬一路下行，连破1200-1100-1000整数关口，跌至种植成本以下。

　　纵观2011年至2024年8月14日的3421个交易日，美豆价格低于成本的交易日共计825个，占比24.12%，集中在2015年（当期原油大跌带动全球商品价格走低、跨度12个月）、2018-2020年（全球大豆库存高企、中美贸易摩擦、疫情等内外因共振，跨度28个月）和2024年（供应转宽松且天气炒作失效，已运行6个月）三个时间段，且CBOT大豆价格低于成本的幅度基本在200美分/蒲以内，高于200美分/蒲的时间极少。按614.8美元/英亩的总成本和8月报告53.2蒲/英亩的单产测算，2024/25年度美豆单位成本约1155美分/蒲，当前CBOT大豆价格955-975美分/蒲，两者的差额在180-200美分/蒲。综合美豆价格低于成本的幅度及时间长度，我们认为美豆价格跌破900美分/蒲的概率不大，不过明年种植前很难回升至成本以上；且受此影响大豆下游蛋白粕及豆油估值重心下移。

二

　　东南亚增产乏力：棕榈油价格仍有支撑

　　印尼接近产量高峰，马来产量高峰已过，东南亚棕榈油遭遇产量瓶颈。印尼和马来集中了全球棕榈油总产量的83%和总出口的88%，全球种植面积和产量前10的公司或种植园均位于印尼和马来，如森那美（Sime Darby）、春金（GAR）、丰益国际（Wilmar）、阿斯塔（Astra Agro）、Felda等。不过随着树龄老化及翻种不及时，东南亚油棕整体后备力量不足，2022年马来3年以下树龄的油棕占比降至10%以下，而21年及以上树龄占比增至36%，马棕产量在2017年达到峰值的1992万吨后增速转负；2022年印尼3年以下树龄的油棕占比仅5%，而21年及以上树龄占比高达31%，产量增速降至5%以下。最新数据显示，2024年前7个月马来棕榈油产量1072万吨，虽较2021-2023年的疫情期有所恢复，但整体仍低于2017-2019年产量高峰期；2024年前5个月印尼棕榈油产量2214万吨，低于上年同期，印尼棕榈油年度产量的扩增趋势或在2024年中断。且欧盟REDII、REDIII、ILUC（间接土地利用变更指令）及EUDR（欧盟零毁林法案）等法案限制东南亚油棕种植面积的扩张，马来方面为保持54%的森林覆盖率已承诺停止在森林中开辟新的油棕种植园，印尼方面则转向占油棕面积41%的中小农户的重植；据测算，种植面积不再增长的情况下，未来几年马来和印尼重植油棕面积将分别达80万公顷与150万公顷（在马来和印尼当前油棕面积中的占比分别为14%和10%）；对于已重植的油棕仍需要3年的生长积蓄期，之后才能进入棕榈油生产期，也就是说未来很长一段时间东南亚棕榈油都不具备增产基础。另外，极端天气频发，棕榈油季节性生产节奏被打乱，不利于总产量的增加。

　　生柴消费长期托底棕榈油价格。2009-2023年印尼生物柴油领域累计消耗CPO达6650万吨，2016年至今生物柴油领域消耗的CPO贡献了印尼国内消费增量的59%并超越食用领域，成为消化印尼棕榈油供应压力的主要力量（详见公众号8月12日专题报告《干货|印尼生柴：发展历程及对棕榈油行业的影响》）。目前印尼全国范围内实施B35，现任总统能源计划至2025年实施B40；继任总统能源计划更为激进、计划2025年直接过渡至B50，并已在南加里曼丹进行试验；总之印尼政策维持并支持生物柴油扩张趋势，B40-B50的实施将带来年均300-700万吨的CPO消耗增量，届时在产量未有明显增加的情况下印尼棕榈油出口空间压缩，这将提振全球棕榈油价格。

　　综合上面的分析，相较棕榈油大豆供应宽松已成定局并拖累副产品豆油估值重心下移，豆棕价差持续于0以下运行一定程度上提升豆油性价比并在部分非刚需领域替代棕榈油，不过该部分的替代并不能抵消供应端的压力，豆弱棕强格局中短期难打破。