十年期国债利率在两周内下行5BP。下一步利率怎么走，成为市场讨论的焦点。我们倾向于从稳宏观杠杆的视角来推演政策逻辑及利率走势。近期中央财政对地方政府债务的频繁发声表明，去杠杆着眼的是整体宏观杠杆率而不仅仅是金融杠杆，中性的货币政策+财政整顿显然是最为适宜的政策组合。此外，以同业存单为代表的金融去杠杆尚未厘清，金融监管仅是节奏而非方向调整。综合上述因素，利率的快速下行仅仅是短暂的蜜糖，拐点尚未到来。
中国债务周期的故事正在偏离日本轨迹，货币紧缩+财政纪律整顿等信号显示中国在主动约束债务率的进一步攀升。日本失去的二十年与金融危机以来的欧美分别上演了债务周期的不同版本，资产表现也大相径庭。2009年以来中国宏观杠杆率的持续快速攀升，以及货币政策和财政纪律的组合均有步日本后尘的意味。然而，2016年下半年以来中国去杠杆的故事，更具备了允许局部出清和债务重组的阶段性特征。
金融去杠杆还是实体去杠杆？近期对地方政府债务的约束已经给出答案。我们在多篇报告中提及，推升中国金融市场杠杆及资产泡沫的核心是宏观杠杆率，也即整体债务水平偏高。只有同步控制债务的扩张速度，整顿财政纪律，并加快对僵尸企业处置，金融资产增速才能放缓。同时，基于中国的存量债务水平并不低，利率水平不宜快速大幅提升，回归真正意义上中性的货币环境对于稳住宏观杠杆率具有重要意义。
当前利率快速下行受益于短期货币政策及监管节奏的边际修复，充其量仅仅是“短暂的蜜糖”，并不改中期稳住宏观杠杆的主基调。在走出通缩、出口改善等托底之下，微观企业盈利大幅下滑难以再现，政策定力好于以往，这都为保持相对紧缩的政策提供了较长的时间窗口。货币政策更为可能的调整是回归真正意义上的中性，但政策的全面转向会来得比较缓慢，利率的拐点也尚未迎来。
6月以来，地产销售较5月有所回升，但资金约束收紧和土地市场持续降温表明年内地产投资将持续回落；电力耗煤同比增速回落趋势放缓，在制造业投资弱企稳支撑下，我们维持经济在二、三季度边际放缓，四季度有加速下滑可能的判断；猪价继续下跌，菜价受降雨影响大幅上涨，受季节性因素影响预计6月食品价格仍小幅下跌；央行连续两周公开市场大幅投放货币，但流动性紧张局面延后的压力不容忽视；随着美国和欧日在经济和货币政策上的收敛，缩表并不意味着美元将持续升值。汇率机制调整后，人民币加强对美元双边波动，年内大幅贬值压力较小。