经济增长回归常态

　　2020年年初，突如其来的新冠肺炎疫情对国内经济造成了重大影响。2020年前4个月，10年期国债期货大幅上涨，宛如超级牛市来临。但5月份后，央行货币政策边际收紧，银行间流动性趋紧，银行同业存单利率从低点上升了约180个基点，10年期国债期货在5月份呈现倒“V”形走势，此后连续下跌。不过，我们认为，10年期国债期货的底部已经显现，进入2021年后重心将逐步抬高，或呈现振荡向上走势。

　　经济增速或前高后低

　　对于2021年而言，考虑到基数效应及经济修复的内生动力，2021年国内经济增长将回归正常化，并呈现前高后低走势，整体经济增长中枢会明显高于2020年的水平。但随着经济基本面的不断恢复，逆周期调节政策将逐步退出，整体信用环境将较2020年偏紧。考虑到当前中小企业生产经营仍有较大压力，后续若贷款展期等政策逐步退出，一些信用资质偏弱的行业和企业将面临信用违约的风险，银行业的不良贷款压力也有暴露的可能，进而对经济复苏产生不利影响。房地产投资及出口增速将低于2020年，或小幅拖累经济增长。基建增速有望保持平稳，而制造业投资、消费增速由于基数效应将明显好于2020年，或成为带动经济增长的主要动力，但由于疫情仍在持续，在经济复苏前景不是十分明朗的情况下，制造业投资和消费增速不会大幅增长，经济进一步复苏的动力并不充足。

　　从房地产行业来看，2020年一季度国内疫情高峰过后，地产企业有赶工交付需求，居民前期购房需求集中释放带来住房市场短期景气度回升，地产投资快速回升，成为带动经济复苏的主要动力。但是房地产调控政策趋严，政府设置了“三条红线”来约束房企的杠杆，又设置了银行业房地产贷款占比的限制，房企面临主动去杠杆的压力。因此，虽然目前房地产的销售增速加快，但房地产资本开支速度明显放缓。11月土地购置面积累计同比下跌5.2%，跌幅较上月扩大1.9个百分点，资本开支明显下降。随着地产限制及融资收紧，2021年房地产投资增速将低于2020年，难以成为拉动经济增长的主要动力。

　　2020年因为疫情冲击经济，政府采取增发特别国债、扩大财政赤字等措施来应对经济下行压力，市场对全年尤其是下半年基建投资增速的预期较高，但下半年基建投资增速逐月回落，截至11月底，广义的基建投资累计同比增速仅为3.32%，显著低于市场预期。2021年专项债新增额度大概率少于2020年，特别国债预计取消发行，优质基建项目亦难有明显增长，经济恢复常态对基建稳增长的主观需求下降，因此，2021年基建投资增速难有明显改善，预计基建投资维持个位数增长，全年增速与2020年相近。

　　制造业投资主要受到产能利用率、盈利预期影响，2020年一季度投资增速大幅下行。二季度以来，随着需求逐步恢复，企业盈利自5月实现单月同比转正，产能利用率逐步提升，货币政策聚焦精准导向，引导资金更多地流向实体经济，引导贷款利率和企业融资成本下行，制造业投资降幅明显收窄并于8月实现单月增速转正，但因启动较晚，预计全年累计增速仍为负值。展望2021年，在经济内生修复、低基数的双重作用下，2021年一季度将是制造业投资增速的高点，但进入下半年，随着信用收紧、中小企业信用风险逐步显露以及同比基数的逐渐抬升，制造业投资增速将回落，预计全年同比增速显著高于2020年，在基数效应下料前高后低，呈现逐季回落态势。

　　2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，但国内积极有序推动企业复工复产，制造业率先恢复。而海外发达经济体通过财政政策大力支持居民消费，制造业恢复情况欠佳，使得我国有效弥补了全球因疫情冲击造成的供给缺口。截至11月，我国出口累计增速为2.5%，全年增速将高于2019年。展望2021年，疫苗上市、疫情缓解概率较高，全球经济复苏整体上支撑我国传统出口增长，海外供应链需要逐步渐进恢复，我国出口替代仍有时间窗口。但预计我国防疫产品出口增速下降，抢占出口份额效应或逐步下降，同时人民币升值后出口竞争力下降，预计出口增速上半年较快，下半年转负，全年增速比2020年略低。

　　2020年受疫情影响，居民收入增速在一季度大幅下降，二季度后逐步回升，居民消费支出波动趋势相同。随着二、三季度疫情明显得到控制及管控政策放松，经济向好带来就业和收入改善，居民收支增速均开始回暖。2020年12月的中央政治局会议提出需求侧改革，“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。”因此，2021年的政策将继续支持消费增长，考虑到2020年低基数效应的影响，今年居民消费支出、社会消费品零售总额可能回升到较高的增速水平，成为拉动经济增长的主要动力。

　　CPI料低位波动

　　2020年，CPI同比大幅回落，主要受2019年猪肉价格高基数影响，6—7月受到季节性因素和汛情影响出现阶段性反弹。展望2021年，在消费恢复带动下，核心通胀水平有从低位小幅上行的可能，但猪肉价格仍将是拉动CPI回落的主要动力。预计猪肉价格在供给恢复下逐步回落，结合CPI历史环比数据的季节性规律，全年CPI或呈“M”形走势，全年同比增速料低于1%。

　　防风险成市场重点

　　在新冠肺炎疫情冲击下，2020年宏观杠杆率由于分母端经济低增长、分子端对冲疫情影响的宽信用政策再次较快上行，截至三季度，宏观杠杆率上升24.7个百分点，至270.1%。在疫情的特殊背景下，宏观杠杆率的回升是宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现，到年底政策已经取得了显著的成效，而且向实体经济传导的效率已经得到明显提升。经济企稳之后，对风险防控的关注度重新提升。下半年央行行长及银保监会主席在不同场合均表示要关注政策后遗症，做好防范化解金融风险准备。

　　预计2021年信用违约事件发生的频率和规模加大。2020年积极的宏观政策掩盖了部分信用风险，在政策支持下，各类造血能力不强的主体得以生存。2021年在政策取向更为关注防风险后，整体宏观政策易紧难松，从长期的角度看，对于实现我国经济的高质量增长具有重要意义，但在短期内也会使实体经济面临一定的融资困难，预计微观层面违约事件发生的频率和规模会相对加大。

　　货币政策偏中性概率大

　　2020年，为对冲疫情的影响，央行加大了逆周期调节力度。年初以来三次降低存款准备金率，释放了1.75万亿元长期资金，春节后投放短期流动性1.7万亿元，保持了流动性的合理充裕。一季度末金融机构超额存款准备金率为2.1%，比上年同期高出0.8个百分点。价格上，央行还多次下调政策利率，引导市场利率下调，尤其是下调了超额存款准备金利率，一时间流动性极为宽松，隔离利率一度跌破1%。

　　随着经济逐步回归到正常状态，5月之后央行在公开市场的操作有所变化，虽然仍然维持灵活适度的基调，但重心已由灵活转向适度，这意味着货币政策回归中性。央行在三季度货币政策执行报告中表示，“既要保持流动性的合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞大水漫灌，不让市场的钱溢出来。”这体现出货币政策中性的态度。未来货币政策将以偏中性为主，仅单纯比较收紧和放松两种方式的情况下，边际偏紧的概率大于边际放松的概率，但大幅收紧或大幅放宽货币政策的概率都不大。

　　走势展望

　　综合而言，2021年逆周期调节政策将逐步退出，整体信用环境将较2020年偏紧，部分信用资质偏弱的行业和企业将面临信用违约的风险，银行业的不良贷款压力也有暴露的可能，进而对经济复苏产生不利影响。在宏观杠杆率快速升高的背景下，防风险重回重点，2021年货币政策将维持中性。预计10年期国债收益率振荡下行，重心逐步下移，波动区间在2.8%—3.4%，而10年期国债期货价格的波动重心将逐步上抬。