12月31日，沪深交易所发布新修订的《股票上市规则》等文件，与征求意见稿相比，正式稿部分采纳了各方意见和建议，包括更为从严设置了重大财务造假退市量化指标，值得称道。笔者希望，未来退市制度能更为严厉、真正体现对财务造假的零容忍。

　　此前对重大违法的量化指标为“上市公司连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上……”。正式稿将造假年限由3年减少为2年，将造假比例由100%降至50%，造假金额合计数由10亿元降为5亿元，确实体现了退市“从严”的原则。

　　有不少市场人士担心，划定了财务造假重大违法的量化指标，今后上市公司的财务造假是否就有了“安全界线”，在量化指标之下的财务造假是否就无退市之虞？

　　要回答这个问题，需系统审视重大违法退市制度。此次新增重大财务造假量化指标，其实是对2018年《上市公司重大违法强制退市实施办法》的进一步补充完善。按《实施办法》，重大违法退市主要包括两大类情形，一是欺诈发行、重大信息披露违法或其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，二是涉及国家安全等五大安全领域的重大违法行为。两大情形又划分若干子情形，比如第一大情形，《实施办法》规定了4类子情形，包括首发欺诈发行、重组上市欺诈发行、根据年报财务造假事实导致实际已触及终止上市标准、交易所认定的其他严重损害证券市场秩序的情形；此次在《上市规则》中新增了“造假金额+造假比例”子情形，被加塞列为第4类。

　　现实中，上市公司为触碰退市红线而实施年报造假，虽然造假金额或比例并不大，没有触及“造假金额+造假比例”量化标准，但即便造假金额只有1万元，只要被认定财务造假，且根据造假事实调整报表，导致上市公司触及净资产为零等方面退市指标，同样构成财务造假重大违法第3类子情形，难逃退市命运。

　　“造假金额+造假比例”这个子情形的设置，是在此前重大违法退市子情形基础上，将一些财务造假情节严重、但在此前退市制度下却可能成为漏网之鱼的造假行为，也纳入重大违法退市情形之中，从而更能体现重大违法退市制度的真实内涵。

　　当然，肯定也有部分上市公司的年报造假行为，既不构成上述第3类子情形、也不构成第4类子情形，由此，一方面，1万元的财务造假可能构成第3类重大违法退市情形；另一方面，几亿元的财务造假，仍可能逃脱重大违法退市制度的打击。如此重大违法退市制度，逻辑或仍不严密，执行起来也异常复杂。

　　财务造假，并不在于造假金额多寡，而在于上市公司已丧失基本的诚信，对投资者信心和信披秩序造成严重损害。笔者建议，为真正体现对财务造假的零容忍，可以规定，无论上市公司造假金额多少、无论造假时间长短，所有财务造假行为一律认定构成重大违法，并全部强制退市，如此也方便交易所执行。当然，为此需进一步严格对财务造假与财务差错的区别和鉴定，需进一步完善执行制度。

　　值得指出的是，正式稿规定，重大违法情形触及退市标准的，自相关行政处罚决定事先告知书或者司法裁判作出之日起至公司股票终止上市并摘牌前，控股股东、实控人、董监高不得减持公司股份，这个政策填补了减持制度空白；然而，两大类重大违法退市情形中的最后1类子情形、都需由交易所来主观判定，上市公司违法后、是否构成重大违法，董监高等主体或并不自知、也不宜由其来主观判断，此时若强行减持，又如何是好？

　　建议，上市公司一旦收到行政处罚决定事先告知书或者司法裁判，相关主体先不允许减持，此时应由交易所在规定时间内，尽快明确是否构成重大违法、是否允许有关主体减持。