以银行为代表的大金融板块出现冲高回落的现象

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　　市场回顾

　　随着美国大选中拜登的正式当选、国内经济的稳步复苏和低估值周期板块的不断修复，11月A股市场整体呈现振荡上涨的走势，沪深300指数由月初的4700点左右上涨至目前5050点左右，涨幅接近7.5%。两市成交量和成交额则出现一定放大，整个11月日均成交量在620亿股，日均成交额8327.4亿元，与上月相比分别上涨19.23%和13.45%。

　　同时，随着大盘的上涨，两融余额稳步回升，截至11月30日，沪深两市两融余额15746.77亿元，与10月底相比上涨近600亿元。

　　期权方面，隐含波动率整体呈现先抑后扬的走势。整个11月，因期权估值相对沪深300指数市场实际波动有明显高估，隐含波动率整体表现为振荡下行的走势，由月初的23%回落至月末的仅18.5%左右。12月以来，在银行、保险等大金融板块的带动之下，市场波动出现了局部的放大，主力12月系列期权平值隐波最高达到了23%的局部高点，之后开始振荡回落，目前回落至17%左右的低位水平。

　　对于后市，股指期权市场有哪些操作机会，本文进行详细分析。

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　　指数分析

　　11月以来，沪深300指数上涨的主要逻辑在于：经济持续复苏带来的企业利润修复、拜登当选后国际宏观环境的改善预期以及低估值周期板块的修复预期。

　　宏观方面，国内经济持续复苏，中国11月制造业PMI指数为52.1%，相比上月上升0.7个百分点。需要说明的是，11月制造业PMI已经超过了全国解封后的3月数值，创今年以来的新高，表明经济复苏明显加快。从分类指数上看，11月生产指数和新订单指数分别为54.7%和53.9%，分别较上月上升0.8个百分点和1.1个百分点，表明制造业市场需求强劲复苏。

　　金融政策方面，央行第三季度货币政策执行报告指出，未来一段时间稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向，既保持流动性的合理充裕，又坚决不搞“大水漫灌”。在目前经济并未完全恢复、就业形势依旧严峻的环境下，短期央行加息的可能性不大，前期“稳货币、宽信用”的政策或延续。

　　分板块看，目前大金融板块估值依旧不高，银行板块中工、农、中、建、交五大行的平均市盈率仅有6倍左右，仍处于近十年中低区域，中长期而言以大金融为代表的大盘蓝筹股仍具上行空间。我们需要关注的是，尽管仍具上行空间，但短期涨幅或有限。根据板块轮动规律，一般周期股往往是一波行情中最后的轮动板块。近期银行板块已现明显的冲高回落态势，而上次以银行为代表的周期板块冲高回落后股指进入了近3个月的振荡期，因此短期股指再度大幅拉涨的概率不大，更可能再度进入振荡调整期。

　　从技术形态上看，沪深300指数在触及上方5100点的重要压力位后展开回落，当前已回落至4950点左右。

　　整体而言，随着新冠疫苗的即将推出，国内经济复苏预计将明显加快，拜登当选美国总统后国际宏观环境有望持续改善。然而，以银行为代表的大金融板块出现冲高回落的现象，从历史经验上看短期股指再度大幅拉涨的概率不大，可能再度进入振荡期。

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　　成交持仓分析

　　成交量PCR值处于历史低位区域

　　11月沪深300指数放量上行，对应股指期权成交量相比10月亦有明显回升，日均成交量在9.1万手左右，环比上涨18.2%。成交量PCR值(看跌期权成交量/看涨期权成交量)11月出现了明显回落，目前仅有50%左右，与11月初的高点相比回落近30个百分点，目前的数值已处于上市以来的极低水平，投资者对短期市场存过分乐观的迹象。

　　持仓量PCR值冲高回落

　　股指期权上市以来，持仓量PCR值与标的指数整体呈现相对明显的正相关性，该指标一般站在期权卖方的角度进行分析，因卖方占用资金更大。

　　11月至今股指期权持仓量PCR值整体表现为先扬后抑的走势，最高由月初的82%上涨至90%左右，当前再度回落至82%左右。主力机构乐观情绪得到了一定的宣泄，近期持仓PCR值的明显回落表明目前主力机构对市场再度变得谨慎。

　　图为期权持仓PCR值

　　期权持仓量的分布能够一定程度上代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

　　虚值看涨期权持仓较高

　　从股指期权主力IO2012系列合约持仓分布上看，标的价格上方行权价为5000点和5400点的整数关口看涨期权持仓量极高，最高已达近9000手，表明此区域压力极大，这与该区域是2015年牛市高点区域有关。

　　从虚值看涨和虚值看跌期权持仓绝对数值上看，看涨期权持仓明显高于看跌期权持仓，表明随着指数的不断上涨，后期所面临的压力将越来越大，投资者并不看好沪深300指数在12月合约到期前能够有效突破上方重要压力区域。

　　图为期权持仓量分布

　　D 波动率分析

　　标的波动率再度回落

　　表为近一年历史波动率统计情况

　　11月沪深300指数实际波动率整体呈现振荡下行态势，单日平均波动率仅有14.6%，环比下降近2个百分点。然而12月至今，随着低估值周期股估值的不断修复，指数波动率有局部放大，5日历史波动率最高达到了22%的水平，当前再度回落至11%的历史低位。从绝对数值上看，目前标的市场实际波动处在近一年的相对低位，短期再度回落的空间不大。

　　隐含波动率溢价明显缩小

　　从期权隐含波动率上看，12月以来，随着周期股的冲高回落，股指期权12月合约看涨看跌平值隐含波动率均值有明显回落，当前仅有17%左右，与近30日沪深300指数市场平均波动率相比，溢价水平已由8%的高点回落至目前不到2%，溢价水平处在近一年中低水平，后期隐波继续回落的空间不大。

　　图为隐含波动率折溢价水平

　　图为隐含波动率与标的价格关系

　　从隐含波动率与标的价格关系上看，标的价格上涨和下跌均可能导致波动率的放大，且波动率触及历史高位区域，往往代表行情已经接近尾声，这点与国外市场有所不同。从目前隐含波动率冲高回落的迹象上看，标的市场再度拉涨的概率不大，市场可能回归振荡行情。

　　期权合成指数逐渐由贴水转为升水

　　在过去几个月中，股指期权各合约看涨隐含波动率往往长期低于看跌隐含波动率，市场整体处于谨慎上涨行情之中。但自11月底以来，当月、下月、下下月以及季月合约看涨隐含波动率已经逐步高于对应看跌期权隐含波动率，即利用期权合成指数逐渐由贴水转为升水，市场情绪正在转向乐观。从历史经验上看，各期权合约看涨隐波持续高于看跌隐波，往往代表市场行情已经开始进入后半程，投资者需要警惕行情结束后的回调风险。

　　图为主力看涨看跌隐波差

　　E 结论及建议

　　期权方面，隐含波动率回落明显，但虚值看涨期权隐波依旧明显高于虚值看跌期权隐波。基于此，我们建议：

　　1。投资者可考虑择机卖出虚值看涨期权，同时卖出相同权利金的虚值看跌期权构建领口策略，如卖出IO2012-C-5000(报价30点左右)，同时买入等量IO2012-P-4900(报价28点左右)。

　　与单纯利用期货进行套保不同，一方面该策略保留了部分上行收益，当标的指数在4900点至5000点区间时，该套保操作不仅没有权利金净支出，相反还有2个点左右的权利金净收入，只要到期前沪深300指数上涨没有超过5000点，就能够完全获得标的指数上涨所带来的收益；另一方面，当标的指数跌破4900点时，策略能够有效发挥其保险功能，防止前期盈利被大量吞噬。

　　除此之外，由于目前虚值看涨期权IO2012-C-5000隐波18%明显高于看跌期权IO2012-P-4900隐波15%，虚值看涨期权明显更为昂贵，这种操作方式还能够获得“正偏”所带来的超额收益。

　　2。考虑到12月合约即将到期，后期时间价值衰减极快，因此可考虑择机卖出上方行权价为5100点的看涨期权增强收益。

　　(作者单位：国联期货)

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