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发表于 2020-10-15 16:29:50 股吧网页版
大象起舞 益海嘉里金龙鱼上市首日开盘大涨90% 新增长带来更大估值空间
来源:华夏时报 作者:王强

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  又一个商业帝国向创业板驶来。


  粮油巨头益海嘉里金龙鱼(股票简称:金龙鱼,股票代码:300999),于10月15日上市交易。本次上市,益海嘉里金龙鱼将发行新股逾5.42亿股,占发行后总股本的比例为10%。发行价为25.70元/股。其募资合计为139.33亿元,是创业板有史以来最大的IPO募资规模。


  10月15日,益海嘉里金龙鱼高开90.51%。截至发稿股价报44.2元/股,市值达到2409亿元,位列创业板市值的第4位。作为粮油行业的龙头股,益海嘉里金龙鱼是白马股无疑。


  行业集中度有提升空间


  粮油行业作为民生基本,虽然整体增长已经放缓,但行业集中度仍然有提升空间。益海嘉里金龙鱼是国内最大的农产品和食品加工企业之一,其市场份额也将从中受益。根据招股书披露,2017年至2020年上半年,益海嘉里金龙鱼分别实现营收1507亿元、1670亿元、1707亿元以及869亿元,分别实现净利润52.84亿元、55.17亿元、55.64亿元以及31.7亿元。营收主要由厨房用品和饲料原料及油脂科技两部分构成。其中,厨房用品的产品主要包括食用油、大米、面粉、挂面、调味品,产品分别面向消费者、餐饮客户以及食品工业客户,规格也各不相同。饲料原料及油脂科技则是依托食品加工产业链所生产的一些衍生品。其中,厨房用品占到了营收约六成的比例。


  益海嘉里金龙鱼旗下品牌包括:“金龙鱼”、“胡姬花”、“香满园”和“欧丽薇兰”等多个知名品牌。


  根据国家粮油信息中心统计数据,2017/18市场年度,我国食用植物油消费量达3440万吨,5年平均复合增长率达到4.54%。其中,食用植物油占据了主导地位,食用动物油占比较低。粮食方面,大米始终是我国居民的第一大口粮,但在我国传统农业结构变化调整的背景下,其消费量从近年开始略有下降。2019年,我国大米的消费量为1.43 亿吨。小麦在我国是仅次于水稻、玉米的主要粮食作物。2015年后,我国小麦产量增长速度趋于平缓。


  尽管粮油行业总量大幅增长已不被期待,但这也并不意味益海嘉里金龙鱼没有了增长空间。事实上,这一巨头正充分受益于行业集中度的提升。


  目前我国大米和面粉的销售仍以散装、大包装售卖为主。随着居民生活水平和消费者食品安全意识日益提高,散装粮食产品消费量将会逐渐减少。这样的过程早已在食用油领域上演,彼时益海嘉里金龙鱼市场份额也大幅提升。随着大米、面粉领域复制食用油消费升级,散装大米、面粉所占市场份额将会被更卫生、产品质量更高的小包装大米、面粉取代。这一过程便是益海嘉里金龙鱼提升市场占有率的关键所在。


  在小包装粮食产品领域,益海嘉里金龙鱼已处于行业龙头位置,这得益于其布局多年的渠道网络。粮食产品同质化严重,渠道便成了企业竞争重点。益海嘉里金龙鱼不仅有深耕多年的经销商网络,还通过和天猫超市、零售通的合作,很早就开始布局线上渠道。2013年,金龙鱼开通了天猫旗舰店;零售通则是阿里巴巴旗下针对下沉市场的分销网络。2018年,益海嘉里金龙鱼借助零售通高效的分销网络和大数据优势,高效提升了终端客户的覆盖能力。


  另外,这家公司也已经具备优势的小包装粮油产品渠道,也有进一步提升空间。根据尼尔森数据,2019年益海嘉里金龙鱼在小包装食用植物油渠道销售份额为38.4%,同期CR4的集中度为66.8%。大米和面粉的行业集中度提升空间更大。2019年包装大米和面粉的渠道市场占有率均为第一,但也只有18.4%和26.7%。同期,包装大米和面粉CR4的行业集中度为44.9%和57.3%。


  规模就是护城河


  粮油行业还有另一个特点,那便是净利率普遍较低。因此,通过规模效应压缩成本就成了核心竞争力。而在这方面,益海嘉里金龙鱼比同行有更大优势。


  首先是因为益海嘉里金龙鱼在大米、面粉领域的市场份额均为第一。其次,就营业收入规模而言,它是当之无愧的巨无霸,营收从2017年的1507.66亿元,到2019年已增加到1707.43亿元。值得一提的是,这一营收规模为创业板之最,将960亿元营收规模的上海钢联(300226.SZ)甩在了身后。


  益海嘉里金龙鱼营业收入还在稳健提升中。2017-2019年,公司营收同比增速分别为12.94%、10.82%和2.20%。尤其在今年上半年,虽然受到疫情影响,但益海嘉里金龙鱼采取多项措施积极应对,营收实现逆势增长,达到869.73亿元。究其原因,则是公司日常消费品的厨房食品业务稳健发展,饲料原料及油脂科技业务表现良好所致。


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  益海嘉里金龙鱼这种“规模效应”,使其在竞争中保持了独有优势。这种优势体现在两方面:一是净利率显著高于同业。二是利润更加稳定。


  2017-2019年,益海嘉里金龙鱼归属于公司股东的净利润从50.01亿元增加到54.08亿元。2018年和2019年,归母净利润同比增速为2.54%、5.46%,呈加速增长趋势。今年上半年,更是实现净利润31.7亿元。


  从过去四年数据看,益海嘉里金龙鱼净利率和毛利率都高于同业。2019年末,毛利率达11.4%。近年来,无论行业环境怎样,其毛利率一直处于上升态势。而金健米业(600127.SH)和京粮控股(000505.SZ)2019年的毛利率分别为7.59%和8.42%,大幅低于公司毛利率水平。可见,益海嘉里金龙鱼规模效应给其带来的成本控制方面优势明显。


  净利率方面,益海嘉里金龙鱼则一直稳定在3.5%左右。A股上市的粮油企业中,只有西王食品(000639.SZ)净利率达到5%以上,但波动较为剧烈。而且西王食品净利率较高的原因是其产品主要为食用油,没有毛利更低的米、面等粮食产品。其他同行如京粮控股和金健米业的净利率均在2%以下。


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  益海嘉里金龙鱼高于同业的净利率,得益于其独有的综合企业群模式。这种模式通过将产业链上下游工厂集合于一个生产基地内,一间工厂的产成品是另一间工厂的原材料,从而降低了整体物流和库存成本。此外,综合企业群模式也能够让公司更有效地利用副产品创造更多附加值。而且,益海嘉里金龙鱼在选择生产基地时,会选择靠近原材料产地、港口、铁路或终端市场。这样也可以节约运输成本。


  截至2019年末,益海嘉里金龙鱼在全国拥有65个投产的生产基地。本次上市共募资139.33亿元,将全部用于厨房食品相关项目,包括在齐齐哈尔、温州、太原、兰州、合肥、青岛等地新建多个生产基地。


  消费属性打开估值空间


  规模优势带给益海嘉里金龙鱼的第二个好处是稳定的净利润。


  粮油行业净利润长期处于较低水平,又受到粮食收购价格、国际国内经济政治环境等多重因素影响,粮油企业的业绩表现也会受到干扰,或出现亏损。即使不亏损的时候,粮油企业成本也难免受到大宗商品价格影响,净利出现较大波动。而益海嘉里金龙鱼却始终屹立,这在粮食产品这种易受外部因素影响的行业中,十分难得。


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  益海嘉里金龙鱼受原材料价格波动影响较小的原因是背后强大的供应链体系。为了发挥规模优势,公司采用集中采购方式由供应链管理部或各产品事业部统一进行商业谈判。这样一来,相对于规模较小的企业,益海嘉里金龙鱼议价能力更强,也更容易控制成本波动。


  而且,利用在粮油行业深耕多年的经验,益海嘉里金龙鱼还对相关原材料价格进行对冲交易。目前,公司在芝加哥期货交易所、加拿大洲际交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所等公开市场通过期货、期权等衍生金融工具进行对冲交易,以尽可能规避原材料和产品价格波动对于经营的不利影响。


  相对稳定的利润使得益海嘉里金龙鱼更具有消费股属性,而其同行业则周期股属性更多。由于周期股估值普遍低于消费股,益海嘉里金龙鱼在估值方面更具有优势。


  A股市场上,同行业京粮控股和西王食品的EV/EBITDA估值分别为18.03倍和12.83倍。但从市场占有率、盈利能力、规模等各方面来看,这些公司若想与益海嘉里金龙鱼一较高下,仍需持久的努力与发展。益海嘉里金龙鱼目前的EV/EBITDA估值约为27.9倍,这一估值已经显示了市场对于公司龙头地位的认可。但是,从消费属性更强这一角度来看,其估值仍然有提升空间。


  开启新征程


  益海嘉里金龙鱼也面临严峻的竞争环境。一方面,新品牌层出不穷,其需要面对不同竞争者的挑战。另一方面,各类移动应用兴起,催生了人们餐饮消费习惯改变,粮油行业渠道变革也在悄然进行,公司深耕多年的渠道网络也急需适应新市场环境。益海嘉里金龙鱼这艘巨轮想要保持优势,不仅要灵活应变,还要持续不断的发现新利润增长点。


  在拓展新产品方面,益海嘉里金龙鱼已经有所行动,目前在挂面、调味品、日化用品等细分产品领域都有布局,但其营收规模仍然不大。随着这次上市,这样的情况可能将有所改变。在网上路演中,公司董事、财务总监陆玟妤就曾表示,“益海嘉里金龙鱼对调味品的投入会逐步增加,未来三年调味品预计会保持良好的增长趋势,占营业收入的比例也会逐步提升。”


  另外,益海嘉里金龙鱼还将目光锁定了餐饮外卖市场。近年来,公司一直在不断延伸其产业链,寻找新利润增长点。目前已经涵盖成品加工,正在不断向产业链下游延伸,赋能整个外卖和团餐领域。这两个市场具备极强的上升空间和市场规模。数据显示,2019年中国餐饮外卖市场规模超过6500亿元,外卖对整体餐饮行业的渗透率已达14%。此外,团餐市场规模更大。根据中国烹饪协会、中国饭店协会等机构的数据,2019年中国团餐市场规模超过1.5万亿元,占整个餐饮市场的比重超过30%。无论是外卖还是团餐,都存在小而散、食品安全隐患等诸多问题。益海嘉里金龙鱼看准了这一痛点,希望带来市场重塑和更加规范化发展的同时,也能为自己的发展打开更广阔市场空间。

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