拱东医疗(605369.SH)这家主营一次性医用耗材的家族企业正式登陆主板。上市首日股价不出意料的收张44%，报收45.58元/股，市盈率约为20倍。拱东医疗的上市意味着其实控方施氏家族的财富创下新高。

　　拱东医疗此次上市募集的目的在于扩张。但一次性医用耗材本已是红海，拱东医疗继续加码能否闯出一片市场？

　　低值耗材已是红海

　　拱东医疗主营产品为一次性医用耗材，属于低值耗材，主要包括真空采血系统、实验检测类耗材、体液采集类耗材、医用护理类耗材和药品包装材料等。

　　扩张，是拱东医疗此次上市的首要目标。

　　本次拱东医疗拟募资5.80亿元，根据计划，其中2.69亿元将投资于医用耗材及包材产能扩建项目，1.78亿元将投资于真空采血管产能扩建项目，其他用途还包括0.98亿元研发中心项目和0.35亿元补充流动资金。

　　图片来源：招股书

　　产能瓶颈已经成为拱东医疗业绩增长的制约因素。公司主要产品真空采血管在2018年、2019年产能利用率超过100%，耗材及包材在过去三年间产能由6200吨增加至7500吨，然而产能紧张程度进一步加剧，2019年产能利用率达到122.40%。

　　图片来源：招股书

　　拱东医疗产能利用效率已经达到极限，显得捉襟见肘。而在疫情期间，一部分产能“弹性”较大的医药企业能够迅速响应市场需求，上半年业绩不乏翻倍增长者，但拱东医疗的业绩弹性要小得多。

　　2020年上半年，拱东医疗业绩实现收入3.37亿元，同比增加33.70%，实现净利润0.90亿元，同比增加85.85%。上半年业绩的增长主要受第二季度以来境外订单显著增加有关，也得益于公司国内主要生产基地及客户均不处于疫区，所受影响较小。但与一些疫情概念股相比，拱东医疗上半年业绩并不算亮眼。

　　产能方面的薄弱也是造成拱东医疗市场份额较低的原因之一。根据医械汇发布的《中国医疗器械蓝皮书(2020 版)》，整体低值医用耗材市场集中度并不高。其中拱东医疗市场份额仅有0.8%，排名在康莱德、维力医疗(603309.SH)、阳普医疗(300030.SZ)之后，排名第一的威高股份(1066.HK)达10.13%。

　　从产业角度来看，拱东医疗所属的一次性耗材属于劳动密集型产业，这也造成公司大部分人员学历都在大专以下。

　　图片来源：招股书

　　截至2019年底，在公司952名员工中，本科以上学历占比仅为5.57%，另外技术研发人员占比12.39%。这也一定程度上限制了拱东医疗研发能力，2019年公司研发费用2233.45万元，占比4.04%，与行业龙头威高股份同期研发费用率3.92%基本相当，但在绝对金额上远不如后者。

　　拱东医疗的产能扩张战术能否奏效，还有诸多影响因素，与品牌建设、渠道拓展、成本控制及产业政策密切相关。此次上市募集资金用于扩产的投入，能成功转化为未来业绩还无法确定。

　　如何平衡内销外销？

　　从拱东医疗的收入结构来看，外销内销各占一半。2019年，公司来自境内销售的收入达2.81亿元，占比51.35%，来自境外销售的收入达2.66亿元，占比48.65%。

　　图片来源：招股书

　　在国内，公司主要采用直销与经销相结合的销售模式，在国际市场则主要通过OEM/ODM模式开展。这意味着，国内与国际的政策变化都会对公司经营状况产生影响。

　　目前国内正在推行的“两票制”对医用耗材板块影响较大。政策目的在于规范药品流通秩序、压缩流通缓解、降低虚高药价，其中耗材“两票制”政策也陆续出台并落地执行。不同省市对于耗材“两票制”的执行力度各有不同，目前主要面向高值耗材。但推广到拱东医疗所属低值耗材或只是时间问题。

　　对此拱东医疗在招股书中表示，公司在经营中未设置经销商层级，大部分产品销售给经销商后，由经销商直接销售给终端用户，不存在其他中间环节。因此“两票制”对公司的影响或许较小。

　　国际贸易摩擦是拱东医疗面临的另一项难题。目前公司的海外业务分自主品牌销售和OEM/ODM贴牌销售，主要来自北美洲、亚洲和欧洲等地区的国家。其中美国是公司产品主要的出口市场，2019年达1.12亿元，占总收入比重达20.50%。

　　数据来源：招股书、界面新闻研究部

　　拱东医疗出口美国的产品，经历了关税上调以及新冠疫情等一系列因素的影响。2019年9月1日起，公司出口美国产品被加征15%关税，2020年2月14日起又下调至7.5%，其中公司部分美国客户自3月5日起享受关税豁免。整体来看，贸易摩擦对公司美国业务暂时影响较小，但长远来看，阴霾并未散去。

　　另一项制约来自于成本。拱东医疗但主营业务成本中直接材料占比超过70%，主要原材料包括聚苯乙烯、聚丙烯、聚乙烯等，因此原材料价格受石油等大宗商品价格影响较大。成本端的波动将对公司毛利率表现产生影响，2019年公司综合毛利率达44.42%。

　　客观上能左右公司业绩增长的变量仍然不少。