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发表于 2020-09-16 10:31:36 股吧网页版
中信明明:社融为何强势?能持续多久?
来源:明晰笔谈 作者:明明

  2020年9月15日,统计局公布了8月各项经济数据:8月工业增加值制造业投资、地产投资以及社零消费增速均录得不俗表现,但债券市场却出现了一定程度的上涨。结合8月超预期的金融数据来说,中长期信贷的需求来自哪里?社融高增态势能否维持?社融对债市的压制能否持续?本篇将进行详细解析。


  信贷需求由什么拉动:基建与制造业投资需求基建配套的相关融资需求并非8月企业中长贷高增的唯一原因。今年财政融资的高增直接推升了配套融资需求,但8月这种情况出现了一定逆转,可能与财政融资节奏较快使得财政支出的节奏相对放缓有关。从9月15日公布的经济数据简单测算,基建相关投资在8月的当月同比增速已经回落至4.0%,环比下降了3.9%。与基建投资单月转弱相对应,制造业投资的转暖更有持续性,8月单月制造业投资同比增速升至5%,环比上升了8.1%;从央行公布的贷款需求指数看,年初至今制造业信贷需求的恢复速度实际上比基建投资还要快。预计中长贷相对高增的态势还会维持一段时间。


  信贷增速锚逐渐清晰:预计信贷增速围绕13%增速波动。在5月举办的陆家嘴论坛上,易纲行长对2020年全年信贷总量进行了展望:预计全年信贷将增长“20万亿”元,对应的信贷增速约为13%。从7月、8月的信贷增长情况来看,目前信贷增速的中枢或将维持“13%”,年内剩余4个月的信贷绝对增量将不会大幅超往期。


  财政融资对社融增速产生了很大的拉动,而4季度后财政融资增速大概率下降。自2019年以来财政融资就是社融增长重要的组成部分:政府债券项对社融同比变化的拉动基本维持在20%以上,通常可以贡献超过2.5%的同比增速。由于5月后央行货币政策投放相对收敛,超储的不断减少使得近期央行加大了OMO操作的频率,更多的使用逆回购对冲政府债券供给带来的压力;但财政融资回流的减慢使得短期流动性滚续的压力增大,在央行逆回购总量没有明显增长的情况下,金融机构将被迫使用一些期限更长的资金去覆盖财政投放的缺口,使中长期流动性也有所趋紧。


  预计社融对债市的压力将会逐渐减轻。目前社融增速与M2增速的差距有所拉大,以“社融-M2”衡量的金融体系“资产负债缺口”即有所放大,对债市产生了一定的调整压力。但从结构上看:信贷增长相对温和同时信贷对债市流动性的冲击也更多的集中于“创造存款-缴纳法定准备金”这一渠道,预计其冲击相对有限;委托贷款信托贷款对准备金总量的影响很小,冲击更多在结构层面,但8月这两项变动不大;表外票据项的冲击更多体现在其保证金存款方面,但总量依旧有限;财政融资的冲击才是社融对债市影响的主要来源。预计社融增速的拐点或在4季度来临,由于社融增速对国债收益率具有一定领先性,因此社融对债市的压力可能也会逐渐消退。


  后市展望:建议谨慎乐观的看待后续走势。昨日统计局公布8月经济数据,同时金融数据也表现不俗,但单日债市却走出了上涨走势。我们认为在社融超预期后,债市收益率的上涨已经较为充分的反映了经济复苏进程,经济数据超预期未能改变央行超额续作MLF带来的利好。预计在财政融资节奏放缓后,社融增速拐点也将到来,债市的压力可能有所消退,建议谨慎乐观的看待后续走势。

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