谁也没有想到，做酱油的海天味业(603288.SH)，市值竟然超越了做石油的中国石化。

　　8月19日，海天味业高开高走，盘中一度涨至4.20%，截至收盘涨3.47%，报163.83元/股，最新总市值达5309亿元，直逼中芯国际。

　　实际上在昨天(8月18日)，海天味业就以每股股价158.33元收盘，总市值突破5000亿，达到5131亿元，不但超越了宁德时代、美的集团等巨头，更是超越了中国石化4915亿元的总市值，升至A股第12位。

　　今年以来，虽然整体市场受疫情影响较大，但调味料作为必需品，影响反而有限。海天味业也开始了新一轮上涨，2月至今涨幅达到78%。作为一个千亿级别体量的公司，这种涨幅十分“可怕”。“一瓶酱油”贵过“一桶油”，可以说是A股的一大奇观。

　　但在股价创新高的同时，海天的业绩却并没有创新高。从2018年开始，海天味业的营收和净利增速就开始下降。市值超5000亿元的估值，是否合理？

　　01 毛利率近50%！卖酱油比卖房还赚钱

　　从总市值突破4000亿元到总市值突破5000亿元，海天味业只用了一个多月。

　　从市值来看，海天味业是当之无愧的行业老大，与其他上市公司差距巨大。安琪酵母、涪陵榨菜、华宝股份、百润股份的市值均超300亿元，千禾味业、恒顺醋业市值分别为279.52亿元、250.75亿元。

　　从A股所有上市公司的市值排名来看，海天味业排名12，从2019年年底的2903.17亿元，上涨至2020年8月19日收盘的5308.8亿元，累计增长2405.63亿元，累计涨幅超过80%。

　　作为中国市值最高的地产公司，万科地产曾被股民调侃道：“卖房的比不过卖酱油的。”对此，董事会主席郁亮此前回应道：“我是服气的！”

　　如今，万科A加上保利地产的市值也比不过海天味业的总市值。

　　今年一季度，海天味业实现营业收入58.84亿元，同比增长7.17%；净利润为16.14亿元，同比增长9.17%；扣非后净利润为15.72亿元，同比增长12.54%。

　　然而，虽然各项指数较去年有所上涨，相较于2019年的数据来看，海天味业今年一季度的经营业绩仍低于市场预期。据悉，2019年一季度营收同比增长16.95%，净利润同比增长22.81%

　　按照产品分类来看，2020年第一季度海天味业对酱油、调味酱、蚝油同比增长分别为5.8%、1.6%、4.2%。

　　一季度海天味业毛利率也有了小幅提升，同时销售费用率下降。华金证券表示，公司2020Q1毛利率同比+0.04个pct至45.82%，净利率同比+0.52个pct至27.43%，主要系费用率的下降带动。

　　从主营业务按照销售渠道分类情况来看，海天目前以线下渠道销售为主，占比超98%。截至一季度末，公司的经销商数量增至6107家，其中北部区域经销商数量最多，占比超30%，同时期间内中部区域经销商数量增加最多。而线上销售同比有17.12%的降幅，但营收占比较小，影响不大。

　　从股价表现来看，年内累计上涨约84%，市值暴涨近2500亿元。

　　02 业绩近五年最差？

　　虽然机构和个人投资者都对海天味业青睐有加，然而值得注意的是，本次疫情虽然对调味品消费影响不大，但海天味业的餐饮渠道销售也有近两个月的停顿。对比往年同期营收，海天味业的一季报堪称近五年来最差业绩。

　　有业内人士认为，海天味业的中报才是真正的考验。

　　一直以来，海天都采用先款后货、以销定产的方式生产。海天味业会向经销商下达月度销售计划，并且以周订单的方式预付货款。过年期间，经销商也会加大备货力度。2017和2018年年底预收账款占到当年销售总额的18%和19%，比平时高出约10%。由此推测，海天2020年一季度的销售任务大概率可以完成。

　　但是疫情的销售受影响会在二季度出现。由于经销商压了货，疫情之下，这些存货没有消化掉，势必会影响第二季度的订货。我国疫情在3月底基本得到控制，餐饮行业陆续恢复营业，疫情影响餐饮渠道收入的时间大约为2个月。参考海天2019年二季度营业额46.7亿元，假设餐饮渠道需求下降60%，那么公司2020年第二季度营业收入预计将下滑约16%左右，对全年的影响约为4个百分点。

图源：界面新闻

　　目前，海天味业还没有披露中报。一旦业绩增长不达预期，不排除短期内机构投资者减持的可能。届时海天味业的“机构抱团”高估值情况将受到严重挑战。

　　03 形势大好还是最后的疯狂？

　　事实上，面对海天味业近日的股价大涨，已有投资者担忧：“海天味业市值是不是到顶了，现在是最后的疯狂？”

　　据新京报，中国食品产业分析师朱丹蓬表示：“就整个餐饮行业而言，年年都在增长。在当前节点，海天味业作为调味品第一股，受到资本追捧属于正常现象。对于北上资金和游资来说，食品行业属于偏稳健型，是一个避风港。”

　　“那么，海天味业能红多久呢？从品类的发展来看，海天味业原有产品已经没有多少增长空间了，这也是海天味业最近推出火锅底料的原因之一，因为原来的品类已经不足以支撑企业的未来了，所以海天味业开始布局新品类。” 朱丹蓬表示。

　　也有多位分析师表示，海天味业需要注意疫后行业竞争加剧风险、原材料成本上涨超预期等风险。

　　客观来看，海天味业之所以受追捧，一大原因是其业绩的长期确定性。但是，随着海天味业销售渠道越铺越密集，多年快速增长的酱油行业已经显露疲态。

　　国家统计局数据显示，我国酱油产量从2004年到2015年呈现出放量式的高速增长，此后总产量开始回落。在酱油消费总量见顶的情况下，海天味业近年来的增长只是来源于渠道的拓展。

　　根据海天味业的招股说明书，2014年，海天味业共有一级经销商2100个左右。而到了2019年年末，一级经销商增加到了5000多个。5年时间增长129%。反观海天味业这五年的营业收入，只增长了73%。可以看出，海天味业近年来的业绩增长主要靠拓展经销商数量。而单独一个经销商的平均收入其实是下滑了。

　　而且，由于饮食习惯和口感偏好等差异，我国调味品行业呈现出区域集中格局，厂商较难打通全国市场。目前，海天味业的网络已100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿。以后海天味业想要继续提升行业集中度难度也越来越大。

　　以滚动市盈率来看，海天味业当前估值为93倍。按照消费股普遍使用的PEG方法估值(市盈率估值与净利润增速比值，以1为界限，判断是否高估)，海天味业的估值已经处于明显高估的状态。