上半年铜价V形反转得益于宏观面的改善，以及消费和超预期的去库表现。但近期国内消费略显疲软，供应环比增加较快，叠加宏观局势变化，铜价面临小幅调整需求。年内来看，前期市场对流动性充裕和经济修复的预期仍有待验证，铜价难言就此逆转。

　　产能利用率回升

　　下半年至今，国内显性库存大幅上升的背后，一方面是消费季节性的放缓，另一方面是供应环比大幅回升，也主要体现在废铜供应、进口及国产铜产量的触底，且以后者为主。

　　二季度境外铜矿商财报显示，产量指引变化与上一期变化不显著，我们仍然维持下半年铜精矿小幅增加(10W)的预期。7月国内铜精矿进口179万吨，环比上升13%。随着6月秘鲁铜精矿同比下滑幅度缩减至9%，智利铜矿解除罢工威胁，铜精矿供应最紧张的时刻暂告一段落。从冶炼厂调研来看，大部分冶炼厂反馈精矿紧张度有所缓解，8月排产环比提升，加之近期废铜锭及粗铜供应偏宽裕，预计整体产能利用率环比回升。

　　废铜短期改善，得益于进口流入增加，三季度仍相对乐观，但四季度不确定性偏大，主要原因在于，一是境外欧美废铜回收改善的空间有限，二是新政执行的不确定性。而废铜短期的改善，也成为精铜消费的最大冲击，极大的区别于废铜在上半年的角色。

　　虽然短期增库压力在持续，但总体库存压力是偏小的。7月底，全球电铜显性库存为59万吨，接近3年的低点55万吨，环比下降2万吨，较去年末增加4万吨，大幅高于去年同期的88万吨。在国内大量进口及境外经济弱修复的带动下，境外去库，境内增库，总体库存水平仍是绝对低值。综合来看，8月供需仍无较大矛盾，增库压力不大，低库存格局将保持。而历史上，如此低位的库存水平形成的基本面支撑也是偏强的。

　　消费季节性走弱

　　7 月政治局会议强调，货币政策强调精准，财政政策重视实效。7月政治局会议延续了此前宽信用的货币政策基调，维持对银行让利要求的表述，预计社融增速仍将持续增长。会议更加强调货币政策的精准导向，提出“要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”，预计未来结构性货币政策宽松将是调控的重要方式。会议在财政政策方面强调“落地”和“实效”。预计未来相关政策将进一步细化，已有的财政政策将会加速推进，对实体经济的拉动效果将更显著。另外，今年以来政策逆周期调节力度较大，但公共财政支出同比收缩，因此未来预计财政政策资金落地将同比提升。

　　美联储偏鸽维持宽松立场，预计流动性仍将处于宽裕水平。美联储7月召开议息会议，宣布维持联邦基金目标利率0%—0.25%不变，符合市场预期。美联储表态认为通胀下行压力大于上涨压力，主要核心通胀仍处于低位，失业率处于高位。考虑修改前瞻指引，可能提高通胀门槛，有利于未来进一步宽松。美联储称将在疫情影响消失前不惜一切代价采取行动，但疫情影响彻底结束后将逐渐退出超宽松政策，短期内宽松政策退出的风险较低。

　　综合来看，国内消费季节性走弱、境外疫情二次干扰，令短期消费向上斜率放缓，预计铜价将迎来阶段性调整。