王晓明，兴聚投资总经理、投资总监。复旦大学国际金融系毕业，23年基金从业经历，曾在兴业全球基金担任副总经理和投资总监，期间带领兴全投研团队连续获得数十个金牛基金奖。长期管理的兴业趋势投资基金从成立至离职累计回报超过500%，规模最大时接近300亿。2014年4月创立兴聚投资，坚持以风控为先，深入研究，精耕细作的价值投资理念为客户创造收益。

　　观点集锦

　　选择有格局的公司通过数据去验证逻辑

　　资金面宽松支撑A股市场新经济个股创新高

　　拉长时间看核心龙头公司没有大问题

　　选择行业天花板高、商业本质独特并有企业家精神的企业

　　消费和科技公司的成长空间广阔更偏好消费股

　　看好持续稳定增长的公司选择细分行业龙头股

　　维持高仓位最重要的风控在个股选择上

　　采访摘要

　　选择有格局的公司通过数据去验证逻辑

　　第一财经薛一婧：王总好，感谢您接受第一财经《投资人说》节目的专访。首先，请您介绍一下您的投资框架和当下的投资策略。

　　兴聚投资王晓明：我的投资理念概括起来就是顺势而为、守正出奇。我们在选择公司的时候，选择有格局的公司，选择有合适逻辑的公司，然后在研究工作当中，通过数据去验证它的逻辑是正确的，这是我的一个最基本的选股方法。

　　第一财经薛一婧：什么是有格局的公司？

　　兴聚投资王晓明：有格局的公司，就是未来可以成长为一个成长空间比较大的公司，或者它的商业本质是能够给人类创造价值。比如，我们今天对像美团、拼多多、抖音这样企业的认知和探讨，它们是不是有格局的公司，这是我们需要探讨的问题。如果你在这方面不是有格局的公司，就意味着你可能做不大。

　　资金面宽松支撑A股市场新经济个股创新高

　　第一财经薛一婧：疫情的反复对A股市场会带来什么影响？

　　兴聚投资王晓明：疫情的影响有正面的因素，也有负面的因素。正面因素是资金面会相对比较宽松，资金利率会不断往下走，对整个权益市场，尤其是A股市场有一个比较强的支撑。无论美股，还是A股，都显示了非常强的韧性，很多新经济公司的股票都已经创出了新高。

　　在疫情的大背景下，你会发现那些优秀的公司，它们在这个过程当中受到的影响小，甚至可能借这个机会还去提升了自己的市场占有率，反过来，疫情对这些公司可能都是机会。不管是美股、港股，还是A股，那些龙头公司基本上没有受到疫情的影响，交出了一份比较漂亮的一季度的业绩答卷，同时股价也已经创出了新高。

　　拉长时间看核心龙头公司没有大问题

　　第一财经薛一婧：接下来，A股后市市场风格会不会出现切换？

　　兴聚投资王晓明：我们的投资研究方法，基本上不大预测风格变化的问题。因为所谓的风格变化，其实有点像预测市场的主题或者热点，或者说这是你想捕捉的一个风口。按照我过去这么多年的经验，往往是当市场上某一个领域，开始累积了过热的情绪或者股价上涨过多时，大家就开始担心估值问题了。所以，站在目前时间点上，我们也的确观察到以消费、科技为代表的很多公司累积了一个比较大的涨幅，并且从现在的平均估值水平看，是处于历史上比较偏高的位置，往往在这个时间点，你需要去提防会不会出现阶段性的调整。

　　但是，如果你用更长的时间段来看，我觉得消费、医药、科技当中的龙头公司暂时性估值虽高，但还是会在它业绩成长后把估值降下来。所以，我觉得要看你想看多长，看得短的话，你的确要担心市场可能会在某一个时间点出现这种阶段性的调整，但是如果你看得更长的话，我相信这些核心的龙头公司没有什么特别大的问题。

　　选择行业天花板高、商业本质独特并有企业家精神的企业

　　第一财经薛一婧：那现在什么样的股票依然被市场低估？什么样的股票是您现在认可、并愿意长期持有的品种？

　　兴聚投资王晓明：这个问题的思考，肯定要结合几个大的背景。第一个就是你现在所处的中国经济的大势。我们想选择的这些公司在这样的一个大势当中，它是不是属于一个向上的势头，也就是它未来的增长天花板是不是足够的高。我觉得你选择那些增长天花板比较高的公司，哪怕是短期你可能买高了，你最终有可能会解套，并且还能挣很多钱。但是反过来说，如果你选择一个走下坡路的公司，那么你很有可能性估值又贵了，同时业绩又下降了，受到双重损失。所以，我们的第一个最关键选择就是公司所处的行业增长天花板是不是足够的高。

　　第二，我们会寻找公司具备的那些商业本质当中最独特的东西，就是它的门槛、它的壁垒是不是别人很难去模仿。我们今天讨论新经济当中向上走的几个公司，你去看它的商业本质是不是很难被别人模仿。你会发现，这种非常强的粘性会保持它的竞争优势在5年、10年当中都不会发生改变。比如像腾讯，微信是2011年才开始慢慢普及的。过去十年当中，它的社交粘性就没有发生本质性的变化，所以它围绕这个东西可以衍生出很多挣钱的生意，比如说游戏，比如说音乐等等。所以，第二个非常关键的点，就是它的商业本质是不是很难被模仿，很难被超越。

　　第三，我非常非常看重企业家精神。企业家本身的敬业程度、管理能力，对企业的成长边界非常关键。因为企业家精神的存在，会在你看上去觉得公司好像增长没有空间的时候，打开一个新的边界。

　　这几个方面结合起来，符合我刚刚讲的天花板高、商业本质很难被模仿、同时企业家精神很突出很卓越的企业，是值得你去长期持有的。

　　消费和科技公司的成长空间广阔更偏好消费股

　　第一财经薛一婧：这样的个股具体会出现在哪些行业和领域？

　　兴聚投资王晓明：我们现在处于一个传统旧经济向新经济转型的过程中。这几年大家看，好像上证指数不怎么变化，哪怕是创业板也是上上下下波动，但其实你去看，真正代表中国新经济方向的很多公司一直在创新高。我觉得还是要沿着这条趋势去寻找，大体上来讲，我个人看法还是觉得消费、科技的空间非常广阔，尤其是消费领域，把医药纳到大消费范围内，它像滚雪球一样成长，它的坡道足够长。

　　第一财经薛一婧：当前的市场环境中，消费和科技，您更偏好谁？

　　兴聚投资王晓明：相对来讲，我们还是在消费上布局比较多。我认为科技股本质上只是一个技术含量比较高的制造业，或者是说有一定门槛的商业模式，有很多企业其实很难定义为科技股。比如说腾讯，你说它是科技股，它其实不是科技股。它的核心关键点并不是技术上多么领先，而是它的商业模式上具有非常强的难以模仿的特点。所以在整个消费和科技的选择当中，我们相对来讲在消费当中会更多一点。

　　看好持续稳定增长的公司

　　第一财经薛一婧：要挖掘个股的持续成长性，有什么比较具体的财务指标？

　　兴聚投资王晓明：我们曾经列过1957年到2003年的时间段当中，美国企业能够每年复合成长四、五十年的公司，你会发现最终只有那么几个公司，并且增长速度也就在16%~19%这个范围。这几个公司已经成为了1957年到2003年美国股价表现最好的几个公司。反过来讲，我们去寻找那些企业的成长，你一定不要把目标定得很高。如果一个企业的长期复合增长率能够在10%~15%之间，这个企业已经非常伟大了；如果你能够成长40年、50年的话，这个企业已经可以做得非常大了。我们在选择企业的这种成长性的时候，我们首先定的目标，要是一个合理的目标。

　　企业的成长性，你去观察它的一个很重要的指标，营收增长肯定是很重要的一个方面，另外毛利率、ROE(净资产收益率)都是能够判断企业长期增长速度能不能维持的很重要的原因。有很多企业长期的增长速度是很难超过ROE水平的，如果你不去简单做融资的话。中国的很多上市公司通过不断在市场上融钱、收购，好像实现了一个短期的快速增长，但其实它并没有真正长期地给投资者带来价值的提升。我们往往喜欢的很多公司，它就靠自己内生增长的、自身现金流的积累，可以维持一个比较稳定的增长速度。增长速度不一定要很快，反倒有可能增长的时间会比较长，并且它的空间也比较大。

　　谨慎选择投资标的选择细分行业龙头

　　第一财经薛一婧：创业板的注册制改革，对A股投资会带来哪些影响？对你们的投资思路会不会带来一些新的变化？

　　兴聚投资王晓明：创业板的注册制改革，在整个市场化的进程当中迈出了很大一步。但是客观上讲，我们的市场还没有能够完全的市场化，比如说企业的自主融资，非常自由的进进出出，还没有完全做到这一点。我们意识到一个非常重要的问题，就是随着股票的供应量越来越多，或者是供应上越来越市场化的话，你选择投资标的的时候，你要越来越谨慎。第一，我们比较倾向于选择细分行业的龙头，因为能在创业板上市的公司，不一定是很大的公司，但至少要强调它是细分行业当中的龙头。第二，我们要去关注它的现金流状况，你不要说你的现金流不是真实的，有造假的行为，这也是一个很严重的问题。另外，和所有的成熟市场一样，我们也会去关注它的治理结构，从长期来看，治理结构优秀的公司才是值得我们投资的标的。

　　维持高仓位最重要的风控在个股选择上

　　第一财经薛一婧：您目前的仓位情况什么样？

　　兴聚投资王晓明：我们仓位基本上在疫情前和疫情后，都没有特别大的变化，基本都维持八成到九成这样的仓位。在我们不认为有巨大风险的时候，我们的仓位都会维持在比较高的水平。因为更多的，还是通过调整个股的结构以及行业的分布，尽可能去回避一些短期的风险。

　　第一财经薛一婧：您曾经说过，风险管理是一切投资管理的核心，也是长期投资制胜的关键。您怎么样来做风控？风控中个股选择、行业配置和仓位择时上您怎么做？

　　兴聚投资王晓明：我自己做了私募以后，我们在整个仓位上，在过去5年中，我们使用过两次比较极端的仓位调整去控制风险。一次是2015年，一次是2018年。在两个年份当中，通过仓位控制，能够适当地帮我们回避风险。但是即使如此，我们的仓位选择从历史上看，不过就是对了一半，错了一半。我们2018年可能对了，但是2019年上半年1、2月份就会比较难受一点。

　　行业层面上，我们还是坚持适度的行业分散，不会完全压到一个行业当中，这还是会有过去我在公募做资产管理的痕迹。在我做私募以后，我们基本上还是保持一个行业的比例，不超过25个百分点。即使是你再看好，我们也不会把自己所有的资金集中押到一个行业上，实际上表现出来最终是我们对市场的敬畏，人都有可能会犯错。行业上面我们还是会给自己一个上限，作为风控当中的一个准则，所以剩下来最重要的风险控制的理念是落实在个股的选择上。

　　第一财经薛一婧：所以您把个股放在了第一位。

　　兴聚投资王晓明：对，个股永远是第一位。我们也曾经做过一个比较，我在2015年最高点的时候，我们的仓位组合如果完全不卖的话，我们的波动会很大，但到现在的收益会更好。实际上我们在那个时候卖掉的股票，我们最后也没有在它更便宜时都能买回来。某种意义上讲，如果在2015年最高点的时候，我们满仓持有不动，到现在为止，基金的累计回报应该更高，只不过过程很痛苦，因为当中有可能会经历一个净值往下挖坑挖的比较深的时间段。

　　第一财经薛一婧：那现在，假如您有一只长期看好的个股，当它短期内出现了较大的回撤风险，需不需要规避，还是说，您会继续坚定持有？

　　兴聚投资王晓明：取决于我管理产品的客户的资金性质。如果我们还是通过渠道发行管理的产品的话，我们相对来讲还是会控回撤。带来的好处就是客户的体验好，他就会持有，不会说等到你净值回来了或者上涨一点点就退出了，因为之前被吓着了。

　　第一财经薛一婧：如果是个人投资者呢？

　　兴聚投资王晓明：如果说是属于那种风险能力承受比较强的个人投资者，大家沟通得很充分的，对我们整个投资方法、投资风格有足够认知，我们可能就会对仓位基本不做选择，满仓，个股我们也会适度去集中。然后有波动的时候，可能正好是你要去加仓的时候。

　　要想看得早、看得长就必须看得深

　　第一财经薛一婧：我们采访了很多投资人，发现大家价值判断的方法越来越相似，机构的偏好和持股也逐步趋同，这时候应该如何赚取阿尔法？

　　兴聚投资王晓明：放在全球来看，也只有一个方法，就是把时间段拉长，要不然就是把时间段提前。首先，我们看公司必须要看的比别人更早。比如说，我们可能很早已经开始研究香港的生物医药类型公司，今年香港的生物医药公司涨幅都很大。从这个意义上看，你要比别人看得更加提前。

　　其次，你比别人要看得更长。如果你的选股的眼光，或者是你看问题的角度，是盯着短期，我相信你的竞争者会非常之多，并且我们现在还会面临AI机器时代的来临，你还会面临这种竞争。所以你只有把时间段拉长，这样可能你的竞争优势就能够体现出来。

　　所以我们内部做研究的时候，经常讲一个问题，看得早、看得长、看得深。三个事情得结合在一块，因为你想看得早、看得长，你必须看得足够深。