中证金融研究院副院长 谈从炎

　　中证金融研究院助理研究员 葛致壮

　　中证金融研究院助理研究员 余兆纬

　　中证金融研究院研究员 胡玉玮

　　今年以来，新冠肺炎疫情对我国经济造成了重大冲击。面对此类冲击强、偶发性的公共事件，资本市场如何能够转危为机，进一步发挥管理风险、市场定价功能，服务实体经济应对此类事件？为此，笔者认真研究了国际市场上专门针对此类事件开发的金融工具——流行病债券和相关的巨灾债券，并就我国资本市场如何发展相关金融工具、培育相关市场做了一些思考。

　　流行病债券为政府提供专项资金

　　流行病债券是专门针对大规模流行病而设立的特殊金融工具。2014年爆发的埃博拉病毒疫情导致全球超过万人死亡。为了帮助多国政府更好应对此类大规模流行病，并通过金融创新撬动国际资本市场力量，2017年7月7日，世界上第一组流行病债券(pandemic bond)由世界银行发行，融资3.2亿美元。该债券分为A、B两档。其中A档债券共发行2.25亿美元，发行利率为基准利率(6个月US Libor)上浮6.5个百分点，B档债券发行0.95亿美元，利率为基准上浮11.1个百分点。资金注入流行病紧急融资机制(pandemic emergency financing facility)，为各国政府提供相关工作的财政资金支持。与传统债券不同的是，一旦大规模流行病确认发生，会触发流行病债券特定条款，债券的本金将被减记，对票据持有人的利息支付也将暂停。意味着在此情形下，债券发行主体的负债获得减免，释放了更多资金可用于应对疫情。以此次世行发行的两档债券为例，A档债券触发条件中涵盖的流行病范围较窄，主要涵盖流感和冠状病毒类疾病。触发条件涉及总死亡人数、日确诊病例、境外死亡率、确诊人数增长比例等。B档债券覆盖的疫病范围更广，包括全部6种全球流行疫病，支付结构更加复杂(见附表)，主要取决于疫病的种类、死亡总人数以及全球性爆发与否(疫病造成死亡人数超过20人的国家数超过8个)。

　　流行病债券不仅为政府提供亟需的专项资金，还形成了反映疫情的市场价格信号。一是流行病债券撬动市场资金应对疫情。2017年流行病债券发行时，国际投资者普遍反响积极，超额200%认购该债券，大幅压低了债券的发行利率。二是提供了一定风险对冲。流行病债券兼有“保险”的功能，如疫情升级，或是未来再次爆发大规模疫情，触发债券特定条款，减免债券本金和利息，为应对疫情提供了资金空间。三是形成市场基准定价，反映市场对流行病的预期。在2018-2019年刚果埃博拉疫情中，世行B类债券的二级市场价格(疫症债券属于私募市场发行，Bid-Askspread较大，交易并不活跃。因此，此处的价格并不是交易形成的真实价格，而是由每日Bidprice和Askprice的中间值构成。)从疫情开始的0.96美元(2018年7月)一路走低。2019年4月，当埃博拉病毒导致的累计死亡人数达到250人并快速增加时，该债券的价格更是一度腰斩至0.4美元。随着此次新冠肺炎疫情的爆发，2020年2月底，该债券的市场价格再次跌至0.53美元。流行病债券的价格与疫情严重程度紧密相关，使得该债券价格成为反映疫情预期的重要市场指标。

　　包括流行病债券在内的巨灾相关债券市场已具规模，投融资生态良好。流行病债券属于巨灾相关风险资本债券(catastrophe-linked capital-at-risk notes)。这类债券在一般条件下和普通固定收益类产品没有区别，但在触发条件下(如地震、飓风、海啸、洪水等)，这类债券的投资者将承担失去部分或全部本金的风险。因此，此类债券的风险比普通债券要高得多，主要在私募市场发行。此类债券在20世纪90年代中期诞生，经过20多年的发展，该国际市场已具相当规模。根据Artemis数据显示，截至2019年底，现有存续的巨灾债券总规模达407亿美元，去年新发行的巨灾债券达111亿美元。巨灾债券参与主体相对稳定，已形成成熟的投融资生态圈。发行方主要包括保险公司和再保险公司。世界银行也多次参与发行，为多国政府融资。投资方主要包括专业的巨灾债券投资机构、银行、资产管理公司、养老金、对冲基金、私募基金等机构投资者，其中来自美国和欧洲的投资者占到这个市场的95%以上。

　　在我国发行无制度障碍

　　我国作为灾害频发的大国，利用资本市场应对管理相关风险尚存巨大潜力。我国幅员辽阔、人口众多，大规模、突发性、对经济社会造成巨大影响的灾害性事件时有发生。传统应对筹资方案是由中央、地方财政拨款以及社会募捐。资本市场天生具有资金融通和风险管理的功能，但仍没有与巨灾相关的市场。2015年虽然推出个人巨灾保险机制试点，但由于民众严重依赖政府救助，目前巨灾保险发展面临需求不足的困境。在此次情况下，由国家统筹安排引领相关金融工具和市场发展，以保障巨灾财政资金和风险管理可能是一种可行的选择。

　　此类债券可缓解政府资金和财政赤字压力，并为市场参与应对流行病等灾害提供更多渠道。一是据市场估计，本次防控疫情带来的经费支出、财政贴息和税费减免等，使得短期财政赤字率突破3%的可能性较大。发行此类债券提供宝贵的资金，并不计入赤字，还在灾害发生时可获减免，对冲一部分财政风险。二是此类债券给予相应的风险补偿，运作更规范、数额更透明、触发标准明确、资金信托托管，有望让专业投资者发挥更多的力量，成为灾难救助更重要、持久的资金来源。也可将购买相关债券与购买灾害救助物资一并作为支援国家应对流行病等灾害的方式，为金融机构驰援国家应对疫情提供新的渠道。

　　补齐资本市场相关短板，发挥市场定价功能，培育相关市场发展。国际上，流行病相关债券大多采取私募发行，大多属于私募债中的高收益债券。在国内，私募债主要有银行间市场发行的非公开定向融资工具(PPN)和交易所市场的非公开发行公司债券，总体来说流行病相关债券在我国发行并无制度障碍。私募债市场是多层次资本市场的重要组成部分，尤其是高收益债平台尚有很大的发展空间。流行病债券是专业性极强的债券品种，需要通过成熟的违约债券定价模型，准确模拟流行病发生的概率，给予充分的风险溢价。流行病债券高收益、低波动性和与其他大类资产的低相关性，是很好的资产配置工具。同时，流行病债券的发展，也将有助于信用衍生品等风险管理工具的发展。

　　流行病债券具体机制仍有完善空间。一是现有资本减计触发条件略显苛刻。世行发行的流行病债券直到4月16日、全球新冠肺炎疫情确诊病例达200万例才触发了特定条件，相关资本才正式被减计。二是债券被触发后偿付比例偏低。导致的本金损失因不同类型的疾病有所不同，流行病债券A档设定触发疾病是流感，则本金支付比例为100%，触发疾病为冠状病毒类疾病，本金支付比例仅为16.67%。本次大流行病已导致全球范围内近30万人死亡，而债券偿付总额仅1.3亿美元。三是债券成本仍然较高。尤其是债券到期前如未被触发，需向债券持有人持续付息，流行病债券A档已支付超过9000万美元的利息。

　　研究制订培育中国方案

　　探索发行流行病债券等金融产品，积极发挥资本市场服务应对重大突发公共事件的功能。基于国际经验，从我国实际出发，研究制订培育中国的流行病相关债券市场发展的方案。可考虑由交易所设计相关产品，财政部门或者政策性银行发行，并与相关金融监管部门协同发力，鼓励机构参与，培育相关市场。

　　转危为机，统筹利用国内国外两个市场，促进我国资本市场改革与发展。应把握当前国际社会对新冠肺炎疫情高度关注的时机，可同时在境外发行，依靠境外专业承销人和机构投资者形成价格基准。从2015年我国中再保险境外发行首只巨灾债券经验来看，境外投资者对源自我国的此类金融产品需求较强，认购较为踊跃。一方面，通过遵循国际规则与最佳实践在境外发行流行病债券，能够迅速提升我国金融机构在产品设计、风险管理等方面的能力，从而提升其市场竞争力。另一方面，利用境外成熟的定价机制，可助力国内相关债券产品锚定价格，进而促进整个市场的健康可持续发展。

　　小贴士：流行病债券的定价机制

　　 流行病债券的价格走势与疫病变化息息相关，一定程度反映出市场对流行病蔓延趋势的预期。作为巨灾债券的一类，其定价可主要分为两步：第一步是运用巨灾债券风险模型，使用流行病相关参数，构造出流行病债券的现金流结构，测算出在各种情景下流行病债券的回收率。第二步是基于回收率结构，使用高收益债券相关定价模型，测算债券估值。

　　用模型构造现金流及回收率结构

　　巨债债券风险模型是一个将风险事件潜在发生概率转化为相应债券现金流结构的模型。世界银行发行的流行病债券募资说明书显示，其使用AIR[AIR (Applied insurance research)是一家美国风险建模和数据分析公司，总部位于马萨诸塞州波士顿，其客户来自保险，再保险，金融服务和政府市场。]模型确定债券发行价格。AIR模型以巨灾债券风险模型为基础，其简要构造如下：

　　第一个层级：危险模块。该模块帮助投资者了解各类流行病在未来可能出现的多种演进情况，并对每种情况赋予一定的概率。投资者可使用历史真实数据，结合当下的相关信息，对各种流行病变量的未来走势进行判断(如流行病的爆发范围、病死率、传播速度等)，构建出未来几年中，某个流行病事件的发生及其传染病学特征的联合概率分布函数。

　　第二个层级：破坏模块。在这个模块中，投资者需要确定某个流行病事件将造成什么样的破坏性后果：如造成多少人感染、死亡、疫病可能传播至多少个国家等。在此过程中，投资者同样需要使用历史数据，构造相应的“破坏函数”，用来分析在特定的流行病事件下，疫病可能在各个维度发生的破坏性后果。

　　第三个层级：金融模块。在这个模块中，投资者需要确定流行病导致的相关结果将对投资者造成的金融财产损失程度。在此过程中，投资者需要根据流行病债券合同，分别计算疫病导致的各类情景下债券本金减计和利息损失。并以此为基础构建一个“损失函数”，分析疫病导致的破坏性结果对债券现金流结构和债券潜在回收率产生的负面影响。

　　流行病债券的评级和定价

　　接下来，参考一般高收益债券的定价模式，先后确定流行病债券折现率水平与债券价格。

　　第一步是确定折现率水平。一是利用巨灾债券风险模型得到的现金流和回收率分布情况，对流行病债券进行回收率评级；二是结合债券发行机构的主体评级，调整得到流行病债券的评级和折现率水平。以本次世界银行流行病债券的发行为例，该债券的息票结构分为三个部分，第一部分是无风险利率，即6个月US Libor 利率，第二部分是债券的主体评级溢价，由于该债券的发行主体是世界银行，因此能够获得超低的主体评级溢价(-0.4%)，第三部分是债券的风险溢价，A类债券使用了2003年在中国爆发的SARS作为标的风险进行风险模拟，最终得到了6.9%的风险溢价；B类债券由于涉及的疫病种类更多，债券触发后造成的现金流变化更大，因此风险溢价更高，为+11.5%。该类债券颇受投资者欢迎，在一级市场受到追捧。流行病债券发行时，投资者对参与PEF防疫事业反响积极，导致该债券被超额200%认购。如此强劲的需求使得世界银行的实际债券发行风险溢价(+6.9%/+11.5%)远低于原始指导的风险溢价(+8%/+12.25%)。最终，本次发行的流行病债券的评级被确定属于高收益债范畴，债券采用平价发行，息票率和内部折现率均为US Libor+6.5%。

　　第二步是确定价格水平。获得对债券的评级和内部折现率后，投资者便可以使用现金流折现模型，结合债券的现金流、回收率结构，采用与债券评级所确定相应折现率，对债券的价格进行估算，最终得到对于债券的估值。