这是张维带领投资团队关注国有企业混改的第18年。

　　2020年两会期间释放出的顶层信号，为未来的国企混改深化提供了令人可期的政策红利。5月24日，国家发展改革委副秘书长赵辰昕表示：“我们会研究制定深化国企混改的实施意见，以此打造混改政策的升级版，更好地指导面上的国有企业推进混合所有制改革，使混改在整个国资国企改革中能够更好地发挥突破口和‘牛鼻子’的作用。”

　　对于包括基石资本董事长张维在内的一众投资人来说，能否打破既往的混改瓶颈，除了专门针对混改单项改革的宏观层面政策支持，还需要触及国企改革核心的实际举措，产权机制改革便是举措之一。

　　长年在微观层面展开混改实操的张维，便深谙产权机制改革对国企混改起到的关键效用。

　　5月29日，经济观察报记者翻开张维提供的内部投资案例，发现其因产权改革掣肘导致的投资遗憾不止一次。

　　成与败

　　张维曾对国企混改充满期待。

　　2011年底，他带领团队投资了一家地方化工国企，之后又追加了一轮投资，合计持有公司六分之一的股份，并拥有三分之一的董事席位。

　　长期以来，该企业是当地省国资委旗下一家国企集团的控股子公司，主营业务是采用吸附法从盐湖卤水里提取锂离子，并将其分离、提取成为碳酸锂，而碳酸锂是制备锂离子电池的常用原料。

　　力不从愿，在上述地方化工国企成立后的几年内，其锂、镁分离的工艺成本和失败率过高，技术和工艺均未过关；同时无市场、无收入，前景不明。

　　张维出手了。

　　他的团队在投资该企业后，马上启动改造企业的一系列动作，例如推动该企业采用全新的技术路线和工艺。除了作为董事提供战略建议，还向公司委派副总经理和财务总监，深度介入公司经营管理，改善公司治理结构。

　　6年的付出迎来了回报。注入基石资本血液后的地方化工国企，一跃成长为中国盐湖提锂的领头羊，产量增长超过266倍，销售收入从0到9亿，净利润从亏损1亿到盈利4亿。

　　数据统计显示，按照2017年二级市场同类公司估值，该化工企业市场价值在150至200亿，其股份价值25-33亿。

　　眼看着收获在即，一场出乎意料的变故发生了。

　　上述化工国企所在地的地方政府突然介入其中，其表态企业前景甚好，尤其是该化工国企能在新能源产业链上发挥重要价值，既然这样，为何不将这家企业送给某知名新能源车企呢？

　　这是在为大规模招商引资做铺垫。

　　张维态度坚决，一度表示如果对方固执已见，或者侵犯相关的知识产权，一定会用法律武器维护自己的权利。后来政府放弃了该计划，事情也不了了之了。

　　虽然未能成行，亦对该投资项目造成了一定影响。

　　2017年，基石资本选择将该地方化工国企的股份全部转让给另一家上市公司。

　　张维说：“虽然回报依然丰厚，但相比预期仍不可同日而语。”

　　这不是张维第一次与地方国企打交道，时间倒退回2002年，他还曾联合过另一家国有集团发起设立过新企业，且基石资本持股约8%。

　　当时，基石资本提出，投资的前提条件是新企业的经营团队、核心骨干必须持股，由此，新企业的20多位经营团队和核心骨干也作为发起人合计持股近10%，持股团队中包括该集团委派过来的董事长——一位企业所在省的省管干部。

　　混改的成效逐渐显现。

　　新企业主营工业刀具及其相关产品的研发、生产、销售和服务。在经营团队和核心骨干都持股的科学、合理、有效的股权结构下，公司治理高效，经营班子的责任性、积极性充分释放，公司快速发展，到了2008年，公司营业收入就达到了10亿，净利润超过1亿，成为国内工业刀具领域遥遥领先的头部企业，在国际上亦有一定地位。

　　然而变数再次出现，正当投资人与企业谋划企业上市的关键时候，2008年，良好的机制被打破。

　　在母集团大股东的主导下，上述企业拟被低价出售给另一家亏损上市公司，试图以损害中小股东利益的方式，来维护该亏损上市公司的业绩及母集团大股东的利益。

　　为了维护中小股东的利益，张维联合其他中小股东试图抵制这项收购。所幸公司经营团队、核心骨干都有持股，所以当其核心利益被侵犯时，相关人员才能对大股东形成有效制衡。

　　最终公司大股东收购了所有中小股东的股权，之后，公司经营团队、核心骨干的股权也退出，公司回到了国有全资持股的状态，公司经营也失去了活力。张维向经济观察报记者透露，该项投资尽管由于种种原因没有实现上市退出，但在持有期公司发展良好，每年都享有分红，投资退出整体回报达到8倍。

　　两次投资，两次尝试，虽有成绩，却因产权改革不到位埋下隐患。张维试图做出改变。

　　破题

　　被控制权掣肘束住手脚的张维，有了新的思考。

　　他变得更审慎，数据统计显示，他所在的基石资本投资过的140余家企业中，国企数量并不多。

　　历经多年磨砺，他给自己定下四条投资信条：不参与管理层不持股的混改；不参与公司治理没有得到改善的公司混改；不参与国内证券化存在障碍的混改；优先考虑控制权发生转移的公司。

　　经历过上述2002年投资实践的张维，曾在2004年一定程度上破解过产权改革不到位的难题。

　　这一次，张维选择的企业是一家专门从事胶粘剂和新材料研发、生产的高新技术企业集团，该企业由某国有研究所改制而来。2001年，基石资本参与了该化工新材料企业的社会化战略投资。当时公司在产品和研发上具有优势，但在股权和治理结构等方面存在问题，例如公司股东多达300人，远超证监会规定的200人，因而无法达到上市要求。

　　2004年，基石资本出面清理了该企业247名员工内部持股，成为公司第一大股东，占股约30%。为发挥公司经营层的积极性，基石资本又授予公司经营层部分股份，使经营层作为一致行动人成为实际控制人，满足了上市的要求。

　　2009年，该企业作为创业板首批上市公司成功上市，基石资本实现几十倍收益。

　　张维认为，此次投资，基石资本作为外部战略投资者投资上述化工新材料企业，使该企业真正完成了国有研究所从职工参与混改到外部机构参与混改的跨越，同时改造了该化工新材料企业的公司治理结构，使其实现了从国企改制到市场化经营的转变。

　　同时，通过清理内部职工持股和授予高管股权，消除了上市的障碍，完善了经营层激励机制。

　　这仅仅是破题的开始。

　　2020年两会，乃至2019年全年顶层曾为国企混改做出的规划努力，均为新一轮国资国企改革中的混改操作，打开崭新的想象空间。

　　根据国家发改委透露的信息，2020年，监管层还会制定推进国有经济布局优化和结构调整的意见，深入推进已经公布的四批210户混合所有制改革试点。对混合所有制的企业，要尽力探索出建立起有别于一般国有企业的治理机制和监管制度，努力形成更多可复制、可推广的经验。

　　张维认同学者对中国经济结构的看法，即中国经济目前是一个上游部门的垄断型国有企业向市场化程度较高的下游部门的民营企业出售不可贸易的中间品的“垂直结构”。在这种垂直结构下，处于上游国企相当于可以通过产业价值链，从下游民企征收“隐形税收”。

　　国企的利润出现了两极分化的格局，产业上游的国企凭借垄断地位，利润迅速增长，而产业下游的国企却因竞争不过民企，亏损愈发严重。虽然这么多年来盈利的国企占比从未超过60%，但全部国企的利润整体上却是上升的。

　　在这种垂直结构下，国企的水龙头开得大一点，民企的压力就小一点，反之就大一点。

　　与十多年前的投资试水地方国企混改时类似，面临新一轮国资国企改革之时，张维依旧认为：“国企改革的核心是通过改革产权机制，使企业家持有一定的股权比例。”

　　他执着于保护企业家精神：“我希望无论是监管者、投资者还是管理者，都能由此受到启发，特别是希望，规则的制定者，不要成为规则的破坏者。”