5月22日，政府工作报告提出，发行1万亿的抗疫特别国债，近期关于“可考虑发行不超过5万亿元的特别国债”的争论有了结论。但关于“财政赤字货币化”的研讨仍然可以继续：事关财政货币关系的重塑、货币创造权力的转换和中国经济治理体系的变化。

　　一、特别国债发行与财政赤字货币化的区别

　　不同于普通国债，特别国债的发行用途不是为了弥补财政赤字，而是专门服务于某一特定政策或特定项目，因而不纳入财政赤字，财政部另设相关科目反映资金的投向和使用情况(中央政府性基金)。

　　从历史经验看，中国曾于1998年和2007年两次发行特别国债，分别达成了补充国有独资商业银行资本金、成立中国投资有限责任公司的目标。两次特别国债的发行都形成了对应的资产和未来的可持续收益。

　　今年3月27日，政治局会议提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”，为全国人大和人大常委会审议特别国债发行奠定了基础。可以推断，2020年特别国债发行筹措的资金依旧会产生对应的资产，而非对财政支出缺口的融资。因此，要将特别国债发行与财政赤字货币化区分开来，不能将发行特别国债与财政赤字货币化等同。

　　二、特别国债发行应该怎么操作

　　当前中国债券市场处于牛市，一级市场资金供给较充足，特别国债的发行如果通过公开市场进行，未必会对企业债券融资产生明显挤出效应，由央行直接购买特别国债的方案是否必要？

　　央行通过一级市场直接持有政府债券将会快速扩张央行资产负债表，目前我国广义货币供应量M2为209亿元，央行资产负债表规模约为36万亿，5万亿特别国债的购买会直接将央行的资产负债表扩大13.8%，会对中国的货币供给产生什么影响是非常值得深思的：在一个非国际货币国家，贸然学习美国，对央行大规模扩表是不是“双刃剑”？央行扩表放出的是基础货币，会否产生货币乘数效应？人民币汇率会否受冲击？

　　外管局副局长陆磊认为中国经过多年探索完成了一项重要政策创新——财政职能的金融化，能够由金融部门通过市场机制实现具备正向激励的资源配置，财政职能金融化的具体效果如何我们姑且不论，但这样一套通过金融部门支持国计民生的操作对货币供给的影响是相对清晰的，而央行直接购买特别国债对货币供给的影响因为缺乏经验。

　　此外，特别国债还可通过推进中国债券市场国际化来缓解资金来源：当前，各主要经济体国债收益率纷纷走低，美国30年期国债收益率降低到了1.42%，英国30年期国债收益率为0.64%，法国30年期国债收益率为0.73%，德国是-0.03%，日本则是0.47%，相比之下中国30年期国债收益率为3.51%，对国际投资者而言是兼顾收益与资金安全的选择。以特别国债满足外国投资者对中国债券资产的需求，既能低成本地筹集资金，也可以促进中国债券市场的国际化，不失为一个值得考虑的政策选择。

　　三、特别国债发行后的资金使用和处置

　　无论通过何种渠道发行，特别国债的成本在抗击疫情的背景下都不会很高，相较于此，以往地方政府的税收努力、土地财政和融资平台贷款都是“辛苦活”。因此，简单得来的可支配资金要怎么使用好就成了关键问题。

　　以日本为例，战后日本的法律曾经禁止为了填补财政赤字而发行国债，因此日本于1973年修订了《特例公债法》，开始用国债为财政赤字融资，随后就形成了对国债融资的依赖。1975年至今，日本政府几乎每年都要由议会审批通过《特例公债法案》，用以支撑财政支出，2012年几近难产的《特例公债法案》允许政府发行38.3万亿日元国债，约占当年财政支出的40%，可以说即使日本央行没有直接买入日本国债，日本也已经陷入了“财政赤字货币化”的陷阱中，难以自拔。中国特别国债发行后，如果开启了央行直接购买国债，财政使用相应资金的制度，如何保证资金的使用效率，如何确保在经济恢复常态后对这一政策的及时退出都是需要仔细考虑的问题。

　　特别国债发行的首要目的是“六保”，因此资金的使用要注重公平性，保证社会最基本的稳定、保障市场主体的稳定，而非定向用于特定产业发展的支持；在公平之外，用于投资的资金还是要考虑未来的长期收益，贾康所长提出的将地方政府专项债和特别国债结合是一个可以考虑的选项。

　　此外，如果公开市场上利率上升过快引起了央行直接购买特别国债的必要性，特别国债的定价也是需要斟酌的问题。从国际上看，直接购买美国国债的美联储可以在国债市场流动性恢复时，将手中持有的国债以市场价格回售给市场主体，实现缩表，即“财政赤字货币化的可逆通道”；中国本轮特别国债的发行，如果由央行按照零利率购买，则存在央行始终难以退出的问题。因此，即使央行参与了特别国债的购买，也应该在一开始设计好央行和财政的退出机制，不能让特别国债成为央行资产负债表中的常客。

　　(范为系申万宏源证券固定收益总部副总经理、清华大学研究员；曹胜熙系清华大学公共管理学院博士)