很多近几年刚把总部迁到上海的房企，在下行的市场环境下业绩表现依然不俗。但成立于1993年的上海本土房企景瑞控股(01862.HK)反而退守收缩，2019年多项重要业绩指标下滑。

　　根据其2019年年报，期内景瑞控股完成合约销售额251.6亿元，同比下降0.3%；营业收入132.9亿元，较去年增长17.9%；毛利为26.9亿元，毛利率为20.2%，同比下降2.4个百分点；实现净利润12.9亿元，较上年减少1.4%；权益持有人应占净利润9.0亿元，同比降低12.4%。

　　在200亿-300亿这一量级的房企中，景瑞控股的这份年终答卷实在糟糕——不仅无法再维持业绩增长，投资人关心的利润水平也得不到保证。

　　距离景瑞控股的高光时刻已经过去了三年多时间。

　　景瑞控股在2016年曾经赶上一波房地产上升周期，当年合约销售额达到168亿元，同比增速达到93%，一时间成为业内受关注的“黑马”房企。

　　随后景瑞控股虽然增速曲线放缓，但接下来的三年还是总计增长了约100亿，跨入了200亿门槛。2018年其合约销售额达到252.4亿元，同比上涨了37.4%。

　　从增长率超过90%到如今负增长，几年间景瑞控股究竟发生了什么？

　　这家规模不大的房企，一直在喊“转型”口号，2019年的增长停滞或许也是转型期痛苦与瓶颈的体现。

　　2015年，景瑞控股提出开启由过去单一的房地产开发商向多元化定制化生活服务提供商的战略转型，2016年提出向“大资产管理”模式转型，加速轻资产发展。

　　在2016年的年报中，景瑞控股提到想学习美国房地产公司铁狮门，称铁狮门的竞争力来源于建立起从前期收购和建设，到后期的租赁和物业管理，以及成熟的资本市场运作等各环节的核心能力。

　　景瑞提出要以新型的企业服务公司为目标，从“重资粗放”式地产开发转向“地产+金融”式商业转型。

　　在喊出转型后，景瑞搭建出了优钺资管、景瑞地产、景瑞不动产、景瑞服务、合福资本五大业务平台，希望能以房地产资产管理为核心业务，资产配置聚焦一二线核心城市与都市圈的住宅开发、公寓、办公。

　　景瑞控股的多元化、大资管转型模式做得如何，可以从2019年的年报中一窥究竟。

　　年报提及，景瑞控股旗下的优钺资管主要从事房地产基金募资和资产管理业务，截至2019年12月31日，优钺资管累计发起设立14只基金，累计基金规模合计约人民币66亿元，现存基金规模38亿元。

　　其中首只母基金优邦私募股权基金顺利发行成功。目前，优邦募集基金已完成对南京·和封南岸，天津·塘沽湾6号地块、天津·海蓝城、天津·塘沽湾03-51号、03-54号地块五个项目的投资，年内实现3只基金退出，年度投资回报率超过11%。

　　年内，景瑞控股旗下的悦樘公寓和锴瑞办公重新整合，组成了景瑞不动产平台，新增获取了上海幸福莱公寓项目，新增面积0.49万平方米，2019年2月收购上海云汇天地项目。上海景瑞·科苑大厦、北京景瑞·三全公寓等大部分持有项目进入租赁运营期，同时完成了对北京远程大厦A栋项目、北京新华文化大厦项目的全部和部分退出。

　　轻资产投资平台合福资本目标是为其他四大板块匹配资产运营能力，2019年和福资本新增投资金额2500万元，累计在投项目15个，累计投资金额10.6亿元，实现3个项目退出，收益率达到21%。

　　不过，截至2019年12月31日，景瑞控股办公及公寓平台下的投资物业减值为人民币0.22亿元，而2018年时则增值了3.88亿元。年报中称，2019年减值主要由于租赁物业公允价值降低所致。

　　总体来看，经过几年发展，除了优钺资管，景瑞控股其他多元化业务规模依然较小——2019年全年租金收入2.39亿元，同比增长78.4%。

　　与此同时，景瑞控股业绩对物业销售的依赖反而变高了——物业销售收入仍然时最主要的收入来源，占总收入的93.1%，同比提升了0.4个百分点。

　　伴随着转型的瓶颈，景瑞控股的财务状况越来越严峻。

　　截至2019年期末，景瑞控股银行存款及手头现金为137.48亿元，而未偿还借款总额，则由2018年期末的187亿元，增加至2019年期末的190亿元。在手现金无法覆盖未偿还借款。

　　此外，其一年以内到期借款达到了94亿元，占比达到49.5%，同比增长了13.8个百分点；一至二年到期借款达到59亿元，占比31.1%。这样的短债比例意味着资金链较紧张。

　　为了应对即将到来的偿债高峰期，景瑞控股正在通过高息融资填补可能出现的资金缺口。

　　年报披露，于2020年3月4日及5日，景瑞控股发行了2022年到期的优先票据共计1.9亿美元，利率高达12.75%，这笔资金将用于再融资现有债务。

　　对比同期发行美元优先票据的国内房企，景瑞控股这笔融资的利率成本远远高于同行一般水平。比如差不多同一时期发行了2亿美元票据的正荣地产，融资利率为5.6%；发行5亿美元债的合生创展，融资利率为6%，荣盛发展3亿美元债利率为8.75%。

　　景瑞控股首席财务官陈超在业绩会上说，随着债务偿还以及债务结构调整优化，截止到2020年3月底，一年内到期债务占比回落至35.6%。

　　2019年景瑞控股的融资成本亦有较大幅度增长，达到5.27亿元，同比升高56.1%，年报称“由于借款金额和借款利率增加所致”。

　　景瑞控股比较安全的财务数据是净负债率，只有58%，同比下降了6个百分点，主要原因在于总资产的增加——期末总资产同比增长了9.4%，达到523.6亿元。

　　景瑞控股的管理层今年会很难，其创始人、首席执行官闫浩在业绩会上说，今年要加杠杆来获取好的土地储备，他认为现在的土储还不够，“如果有好的土地储备增加，2021年一定会有好的增长”。

　　闫浩说，今年景瑞的全年投资计划在90亿至110亿左右。

　　一边是即将到来的偿债高峰，另一边是增长乏力的业绩。要命的是，景瑞控股还在武汉囤了不少土储，这座刚刚恢复生机的城市楼市状况很不明朗。

　　2019年，景瑞在天津、武汉、苏州、杭州、宁波、上海、南京及嘉兴共获得10个项目，增加土地储备总建面130万平方米，投资总额86亿元，平均楼面价6601元/平方米。目前总土地储备471万平方米，与上一年度基本持平。

　　据年报披露，景瑞控股有19.4%的土储位于武汉，这是其重仓的第二大城市，仅次于天津(23.8%)。

　　对于闫浩来说，在他创办景瑞的二十多年中，风浪和坎坷已经见过很多。去年也不是景瑞自2013年上市后第一次销售额下滑了，2015年景瑞的全年销售额就有过4.5%的降幅，但很快迎来了下一年的大涨。

　　这一次，面对转型的瓶颈、土储的短缺和承压的资金链，景瑞还能大步跨过吗？