3月23日，湖北华昌达智能装备集团股份有限公司(以下简称“华昌达”)(300278.SZ)“17华昌01”债券在深交所交易系统摘牌，意味着该公司债券置换事项实现了一个完整周期。

　　3月17日，华昌达开始了对“17华昌01”的置换要约；3月18日，华昌达即公告了要约结果，置换金额为1.55亿元，置换成功率64.86%；3月23日，华昌达完成了“17华昌01”全部利息的支付及剩余未接受置换要约的债券本金的兑付，本息合计支付金额1.039亿元。

　　“华昌达所在湖北地区受新冠肺炎疫情冲击最大，正常生产经营受到严重影响。为更好缓解疫情带来的重大影响，提前化解公司债券兑付潜在风险，故进行置换债尝试。”专业人士介绍，债券置换本质上是指债券发行人向持有人发起要约，用新发行证券替换一定数量的流通债券。当发行人手头现金不充裕时，交换要约就成为一种可行的方式。

　　《中国经营报》记者注意到，市场上有声音认为，运用债券置换这一手段，即可有效躲避“违约命运”。有接近监管人士表示，债券置换是境外市场较为成熟的工具，既是风险管理工具，也是无风险情境下的流动负债管理工具。通过债务管理，可以使期限结构更为优化合理、利率成本降低等。

　　首单公司债置换、兑付完成

　　3月23日，华昌达公告称，公司完成了“17华昌01”全部利息的支付及剩余未接受置换要约的债券本金的兑付，合计支付金额1.039亿元。自当日起，“17华昌01”债券在深交所集中竞价系统和综合协议交易平台摘牌。

　　华昌达债券置换事宜操作始于3月17日，当天，华昌达公告对“17华昌01”开展置换要约。

　　公告显示，“17华昌01”起息日2017年3月22日，2020年3月22日到期，发行总规模5亿元，票面利率5.96%，当前余额2.39亿元，当期票面为利率8.5%。华昌达拟发行“20华昌置”，规模不超过2.39亿元，票面利率为8.5%，期限为1年，以1:1等比例按面值置换“17华昌01”本金，置换对象为置换标的全体持有人。

　　“华昌达所在湖北地区受新冠肺炎疫情冲击最大，生产经营受到严重影响，流动性压力增大。即便如此，我们也做好了预案，千方百计筹集资金也会按期兑付，一定不能违约。”华昌达董秘华家蓉表示，通过尝试债券置换的方式，既可以缓解债券兑付压力，也可以保障公司经营发展。

　　3月18日，华昌达发布要约结果称，要约期限为2020年3月18日9:00至17:00，要约期限内共收到2家持有人的《要约回执》，置换金额为1.5541亿元，置换成功率64.86%。

　　“这是一个令人满意的结果，本来需要还本付息两亿多元，通过置换，相当于有1.5亿元可以放到明年再去兑付，公司现金流安排也会从容些。”华家蓉表示，作为交易所市场的首单置换债，在规则解释和流程推进等方面，监管部门给予了大力支持。

　　“近期，相关因素叠加新冠肺炎疫情影响，部分到期(含回售)兑付债券发行人出现原定资金调配计划被打乱的现实问题。华昌达的置换债试点，是为更好缓解疫情带来的重大影响，提前化解公司债券兑付潜在风险，切实维护投资人权益。”深交所表示，这也是交易所债券市场为进一步促进缓解当前特殊形势下实体企业融资困难，丰富了债券市场风险管理工具，也是在市场化、法治化方向上对信用风险长效防控机制的有益探索。

　　操作亮点在于“要约发布”

　　“置换债是交易所债券市场的一个新品种，也是处置公司债务的一种新手段。本质上就是发行新债还旧债，中间一个过程不需要兑付现金。”北京大学法学院副教授、法学博士洪艳蓉解释，债券置换是在突出发行人主体偿付义务的同时，基于公平、透明、自主协商原则保护投资者合法权益，为投资者和发行人提供有效化解债务困境的新方法。既尊重投资人自主选择权，又提高了企业债券兑付风险缓释措施的执行效率。

　　就具体操作而言，由发行人向全体债券持有人发出债券置换要约，投资者可根据自身需求和发行人风险评估选择是否接受交换要约。

　　“做债券置换并非强制性动作。”洪艳蓉表示，发行人发一个新债开放给原有债券的持有人，征求置换意愿，原债券持有人愿意换就换，不愿意换就继续持有原债券然后到期兑付。

　　而在操作上最为关键的环节在于发行人发起要约。

　　“按照相关规则和募集说明书要求，如果拟对一只债券进行展期，一般要取得全体持有人大会一致通过的决议才能实现，但实际上，所有持有人很难达成完全一致协议的。”洪艳蓉表示，而由发行人发起要约，就不需要召开债券持有人大会，也就避免了那个“不可能的决议”，在自愿协商的条件下，无论达成多大比例的置换，对于发行人来说都不是损失。

　　而既然如此，那是不是意味着发行人就可以随便发出要约，进而发行新债呢？自然是不可以“随便”的。

　　“在上述背景下，发置换债必将受到监管的严格审核，企业得有合理的负债结构和正常的现金流，并非想发就能随意发。”洪艳蓉指出，企业不能在平时不注意自己的负债管理，尽量放大杠杆，能借多少就借多少，最终还不起了，想各种办法延迟、延期，或者寄希望于监管救援，那是不行的，毕竟损害的是投资者利益。

　　一家头部券商固收部负责人表示，置换债的应用空间短期来看要更符合政策环境；长期来看，需要盈利能力稳定，但受疫情影响，造成短期现金流紧张的中低等级产业类公司，置换的必要性强，可能性高。

　　发置换债不等于“不违约”

　　首单置换债发出之后，市场有声音认为发置换债等于“不违约”，专业人士认为这是理解上的片面甚至是误读。

　　“这个应该从两个层面来看，对于发行人来说，置换债一定程度上具有避险功能，但是不能说发置换债就等于‘不违约’。因为置换的前提是持有人同意接受相关条件，如果持有人不接受置换，发行人仍然必须还钱，还不起仍然面临违约。”洪艳蓉认为此“绝对观点”不成立。

　　“在债券违约增多、信用风险已有所增加的情况下，置换债的出现是处置风险的工具之一，但这不是其唯一的功能，更不能说用了这个工具就‘不违约’了。”前述头部券商固收部负责人表示，桑德环境工程有限公司所做的票据置换最终仍然违约的案例即可充分说明问题。

　　“置换债的发行，有主动和被动之分。有的是发行人主动为之，令自身债务期限结构更为优化合理，可以降低利率成本；有些是企业承压之后的被动操作，比如华昌达受疫情影响，流动性受到挑战。境外成熟市场两种情况都有，以企业主动操作为主。”有接近监管人士表示，所以置换债是一个中性工具，既是风险管理工具，也是无风险情境下的负债管理工具。发行置换债，在境外市场已形成很成熟的制度体系，监管将其引入填补了国内交易所债券市场的空白。

　　上述人士介绍，境外市场有些发行人会有针对性地进行自己的债务管理，比如，5年期债券刚过两年，就可能对债券结构做调整，这个结构既包括期限的结构，也包括利率的结构，也可能考虑用股债结合等品种去替代普通品种。

　　“我们更多的是想再借助现在一个信用风险下行周期的契机，引入进中国市场，慢慢生态建立起来以后，可以应用于更多的场景，成为发行的一个常备的工具。”上述接近监管人士表示，在市场化、法治化的大框架下，交易所市场在进行更多工具供给的同时，也开始了对债务管理模式进行探索。

　　“中国债券市场确实可以更多借鉴境外成熟市场经验，特别是在经济下行周期叠加新冠病毒疫情的影响，为企业提供更多工具，帮助企业在困境中持续经营，不因为融资断流而彻底垮掉。”前述头部券商固收部负责人表示，比如，境外成熟债券市场对于资质较好、经营稳定的企业甚至可发债券循环产品。

　　据介绍，在某些境外市场，只要企业信用评级没下调，没有违约，债券到期之前可以通过发新债的方式，把旧债的钱还掉，就可以一直持续，变成一个长期可持续的融资渠道。甚至已经有循环的产品，不必再去重新发债，自动就可以接续新债，期限也很灵活。鉴于随时可以发新债还旧债，只要能够把利息还清，所以违约的风险就大幅降低。