铜价短期有所反弹，但下跌的趋势没有改变。年初以来，铜价跌幅已经超过20%，进入技术性的熊市。在海外疫情恶化的主驱动逻辑持续发酵的主导下，铜价中期向下的驱动依然明显，预计后期还存在较大的下跌空间。

　　海外疫情持续恶化，市场流动性紧张

　　新冠肺炎疫情全球蔓延，海外累计确诊病例快速增加。截至3月24日，疫情已经蔓延至超过180个国家，海外累计确诊人数超过34万人，而3月1日确诊人数只有8928人。海外疫情呈现失控的状态，欧美等多个国家从佛系抗疫政策转向现在的封城封国，但确诊人数还在继续上升，尚未达到顶峰。

　　海外主要国家的抗疫政策对经济发展产生较大冲击，其传导途径主要表现在四个方面：

　　第一，疫情加重终端消费下滑预期，沙特增产原油并降价，加深市场对通缩预期定价，并造成铜等有色商品成本端的塌陷。同时，沙特资金回流使得美国股票市场出现流动性挤兑，推升市场实际利率和打压股票价格。为了维持股票市场现金流，投资者抛售黄金、铜等与宏观密切相关的资产以回收资金，造成黄金和铜价同时下跌，其指向亦是通缩。第二，疫情导致企业经营状况恶化，加重相关股票价格回落幅度。但此时商业银行并不会向经营状况恶化的企业提供流动性而是回收流动性，加重利率的上升和股票价格回落，投资者进入抛售黄金和铜等资产的恶性循环。第三，市场缺乏流动性导致的实际利率上行为美元攀升提供助力，这改变了铜等以美元定价商品的估值重心。第四，封城封国冲击全球贸易流，海外订单大幅缩减，这将产生不亚于贸易摩擦带来的对需求端的冲击。

　　虽然美联储通过降息、无限量QE等手段向市场提供流动性，G7财长也联合声明承诺不惜一切代价稳定经济，但造成流动性紧张的源头(疫情)未得到有效遏制，流动性挤兑和通缩预期就不可能停止。政策的强力实施只会加大铜价的波动和节奏，但不会改变铜价向下的趋势。

　　基本面关注需求端，铜处于累库周期

　　供应端影响比较有限。虽然南美等国家个别铜矿山宣布将减少工人数量，但矿山开采属于资金密集行业，机械化程度较高，疫情对其生产影响较小。物流会受到些许影响，铜精矿运输时间会延长，但这向冶炼端传导尚需时间。铜精矿加工费TC从72美元/吨下降至62美元/吨，但与去年相同加工费时期相比，冶炼厂暂时不会减产。基本面的主要逻辑还是在需求端，当前加工企业开工率回升速度较慢，缺乏订单是主要原因。中国1—2月房地产新开工、竣工等增速出现断崖式回落，基建投资大幅下滑，汽车产销增速基本停滞。国内尚处于累库周期，3月国内库存将增加13万吨左右，预计4月将继续增加。

　　综合来看，海外疫情导致市场流动性紧张和通缩预期，加上消费端依然较为疲弱，使得铜价趋势性回落。技术上，铜价已经进入技术性熊市，短期反弹不改变趋势下跌的格局，后期伦铜大概率将下破4500美元/吨，采取反弹抛空策略。 (作者单位：国泰君安期货)