11月26日，为期三天的东吴证券2020年度策略会在上海开幕，东吴证券首席经济学家陈李发表了他就任以来的第二份年度经济展望。

　　在陈李看来，猪肉价格见顶回落的预期与货币政策下行空间息息相关，而极富韧性的房地产投资在2020年也将可能快速下滑，带来政策放松的契机。在截至三季末的高权益回报可能逆转的同时，全球负利率环境带来的收益率曲线平坦化为债市注入积极因素。

　　东吴证券党委书记、董事长、总裁范力表示，2020年是检验“全面小康社会”建设的决胜期，保持经济稳定增长至关重要，政策环境有望持续好转，财政政策将更加积极，货币政策将偏于宽松。“随着中美贸易战的阶段性缓和，宏观经济将保持平稳运行，我们对于GDP增速保持6%以上充满信心。”

　　市场中性将持续至明年3月

　　陈李表示，当前经济增速处在温和下滑的过程中。工业增加值处于温和下行轨道，尽管9~11月有一定幅度反弹，PMI指数仍然处在50的枯荣线以下。CPI环比加速在一定程度上制约流动性宽松，MLF/OMO/LPR利率下降可能在未来三个月暂停。

　　资金面情况来看，截止11月末，今年北向资金净流入达到2450亿元，MSCI目前已经达成将A股纳入20%的目标，A股占新兴市场份额的4.1%。预计下一阶段A股权重调整预计在2020年2月底才做出，在此之前外资涌入缺少明确事件信号。

　　同时，历史经验显示，前三季度的股票投资回报越高，市场上在第四季度越有可能转向偏防守的策略。主动基金50%分位收益率与高分红指数第四季度涨跌幅存在明显的正相关关系，在今年市场已经取得可观收益的情况下，投资者风格偏向落地为安。

　　2020年政策宽松四大猜想

　　“猪价和房地产投资增速接下来将成为重要的观察指标。”陈李判断，猪肉价格见顶回落的预期与货币政策下行空间息息相关，而极富韧性的房地产投资在2020年也将可能快速下滑，2020年2-3月或许再次期待政策宽松带来新一轮上涨。

　　对此，陈李作出了四大猜想：

　　第一，如果猪肉价格在农历正月季节性触顶，CPI的环比涨幅下降，通胀预期稳定回落，投资者将憧憬货币政策宽松。

　　第二，美联储可能在2020年2-3月再启动降息，根据目前的点阵图，2020年利率中位数比2019年略低。

　　第三，房地产行业政策或许有放松契机。作为领先指标的300城土地出让金累计同比今年二季度以来持续下滑，预示后续土地购置费将下行；广义库存有所回升，预计新开工增速将在明年开春后下滑。

　　第四，中美经贸谈判在落实第一阶段成果后进入第二阶段谈判，且根据以往经验MSCI可能在2月底公布再次提高A股权重的计划。

　　明年预计债强股弱，建议关注三大主题

　　债市：全球负利率使收益率曲线平缓

　　“在全球负利率背景下，中国债券收益率曲线趋于平坦，长债利率会大幅下降，看好债券市场2020年表现。”陈李认为，在低通胀和实际利率不断下降的环境下，负利率通过有效地消除零利率下限(ZLB)，恢复了央行的信号能力。将政策利率下限移至负值区域可以使实际利率向下调整，对低于目标的通胀率起到一定补偿作用。

　　但因为需要维持存款资金，中小银行不愿意把负利率传导到存款利率，故要把贷款利率提高、减少贷款，从而限制信贷增长，银行间市场利率也可能出现剧烈波动。目前实施负利率的地区，与2015年相比有收益率曲线平坦化的趋势。因为长端利率对短端利率下降的敏感性增强。没有实行负利率的中美也出现了收益率曲线平坦化的趋势。

　　股市：上半年收益超过下半年

　　陈李表示，2019年经济增长的贡献，40%来自房地产投资和净出口。然而净出口在2020年面临挑战，贸易战中既往关税的负面作用正在显现；同时美国国内消费增速面临下行风险。特别有韧性的房地产投资在2020年某个时点后可能快速下滑。居民杆杆率临近平衡点，会制约地产销售表现，一旦施工增速下行，建材产业链将同步下滑，拖累水泥、平板玻璃产量。

　　由于降息举措往往发生在物价环比增速下滑时期，因此高物价形势会制约一段时间的货币宽松预期。同时央行指向广义货币增速要贴近名义GDP，2020年或许将更加贴合GDP下行趋势，货币政策未来将更加稳定。

　　而在收益率方面，截至10月，股票型公募基金收益率中位数为37%，是历史第四好成绩，历史经验表明这预示着下一年的预期回报率下降。预计股市明年上半年收益超过下半年，下半年企业盈利可能更快恶化，而经济增长目标重设会显著降低投资者对整体盈利的稳定预期。

　　主题方面，建议关注5G应用带来的云游戏、VR产业等机会，及光伏产业下半年需求复苏价格企稳的机会，同时特斯拉新车型、欧洲排放标准趋严等消息利好电动车电池领域。但陈李同时提醒，消费是经济增长的滞后指标，要注意医药、消费等核心资产业绩增速不及预期。

　　东吴将打造一站式金融研究服务

　　“资本市场研究能力是证券公司服务客户、自身发展的安身立命所在。”东吴证券党委书记、董事长、总裁范力在会上强调，自2015年起转型卖方研究与服务以来，东吴证券研究所持续推进研究团队建设，持续推进研究团队建设，研究业务能力和资本市场影响力显著提升。

　　范力认为，在深化改革开放和新一轮科技周期的引领下，更多新的投资机会有待挖掘和把握。

　　一方面，科创板经验推广、再融资松绑、资本对外开放提速等一系列国内资本市场改革红利不断加码；

　　另一方面，贸易战和逆全球化趋势对世界经济的负面影响开始显现，宽松的货币环境将为资本市场带来多元化的投资机会；同时新一轮科技革命蓬勃兴起，将支撑全球经济稳定发展。在宏观经济运行平稳、流动性继续宽松、估值底部打磨、科技兴邦实业强国的政策指引下，2020年新的市场机遇未来可期。

　　目前东吴证券研究所拥有以总量金融、上游能源、高端制造、大消费和TMT五大产业链研究为核心的证券投资研究体系，能够持续为机构客户、上市公司和非上市公司提供一站式金融服务平台，并为地方政府、行业协会和监管部门提供智库支持。