股权投资金额骤减、股权质押暴雷、IPO破发增多，股权市场还在挤泡沫。“对于投资而言，长期价值投资时代正式来临。”如是金融研究院副院长、如是资本董事总经理张奥平表示。

　　张奥平认为，注册制之下，一二级市场价格倒挂是个信号，那些真正拥有核心技术和成熟商业模式的企业才能真正跑出来，但这需要时间，机构的投资逻辑也随之变化。

　　“对于企业而言，IPO不再是终点，仅仅是融资的一个手段。”张奥平说。

　　倒挂了，IPO只是个融资手段

　　设立科创板并试点注册制，已经整整一年。

　　注册制所带来的制度性的变革，不仅改变了庞大的资本市场对企业价值判断方法，也改变了企业对IPO的认知。

　　“注册制最核心的就是把企业核心价值以及价值判断的能力交给市场，但IPO对于企业来说只是完成了一轮融资，上市后不再会像过去那样躺着赚钱，如果没有办法实现价值成长，很可能就会‘IPO轮死’。”张奥平说。

　　注册制带给资本一个最直接的感受是，允许更多行业、更多企业实现上市，这就给那些暂时没有营收、没有利润但具有成长空间的企业机会。有了注册制，IPO回归到最初的融资本质，上市并不意味着终点，这对企业来说是上市后最明显的变化。

　　过去很多企业把IPO当成发展终点，上市的钟一敲，企业家的身价翻了数倍。“在核准制框架之下，企业只要既合规又利润规模不低，就符合核准制的IPO要求了，上市之后企业家没有压力，就出现了一种现象，那就是‘跨界’，去干主业以外的事情了。”张奥平表示，但现在，IPO之后企业家仍要保持创业者的心态，IPO只是个融资手段。

　　而对于股权投资机构，注册制所带来的改变则更加残酷——与核准制框架之下的估值相比，一二级市场的估值价差的会被抹平，甚至倒挂。

　　张奥平表示，对于注册制之下的市场估值，有两个变化要做好准备，第一个变化是，核准制下的估值一般都是两到三倍的溢价，新股上市往往都会拉出几个涨停，遇到题材好的股票有的就是10个以上的涨停，但是在海外市场，价差其实不大有时甚至倒挂，2018年的33家赴美赴港上市企业中有90%出现了破发。

　　第二个变化是，机构的投资逻辑也出随之调整。股权投资的四个阶段是募、投、管、退，退出制度是2004年才完善的，这之后本土的投资机构迅速增多，在注册制之后，投资机构就要考虑，一二级市场价差消失了，赚钱要赚的是企业价值成长的钱，这就对机构的要求更高了。

　　“作为投资机构，现在要考虑的是，投的企业有没有长期发展能力，还要判断企业是否具有良好的核心——研发团队、商业模式决定了企业是否值得投资。”张奥平说。

　　股权市场的改变十分迅速，企业和投资机构都要耐住性子。

　　过去，企业IPO存在一种典型现象——很可能是一家河北的企业把河南公司已经成熟的技术和商业模式照搬过来，在当地市场一扩展就会达到10亿元的营收，净利润2亿元，就可以报会了。现在，资本看一家企业是否真的有价值，看的是企业是否有核心技术和成熟的可落地的商业模式，这两项被看作是企业核心价值的护城河。

　　“所以，对于投资机构来说，这是在倒逼做长期价值投资。”张奥平认为，每一次资本市场制度性变革都将为股权市场带来新的历史性机遇，如2005年的股权分置改革、2009年的创业板落地、2013年新三板扩容全国，目前资本市场一共有主板、中小板、创业板、科创板四个板，伴随着创业板注册制改革提速，一半已经用注册制了，两到三年内中国资本市场或将迎来全面的注册制时代，这将为创业与投资带来新机遇。

　　2019年是注册制元年，对于2020年的股权市场，张奥平认为，注册制的全面落地会继续推进，双轨制时间不会太长。

　　股权市场：所谓寒冬是主动淘汰

　　2015年股权投资总额5255亿人民币，到2017年，全年投资额便突破了万亿规模，达到了12111亿人民币。同时，2017年A股IPO数量巅峰，438家创历史新高。但随后，股权投资遭遇了国内外经济调整和波动，募资显出疲态。

　　清科研究中心的报告显示：2018年全国股权投资市场募资总额13300亿元，同比下降25.6%；2019年上半年，机构普遍出手谨慎，投资金额为2,610.91亿元，同比下降58.5%，涉及3,592起投资案例，同比下降39.1%；被投企业IPO案例增至471笔，但回报倍数却走低。

　　“2018年IPO数量急剧减少，募资不足，退出又不畅，很多公司的股权质押连续暴雷，这就是被普遍认为的市场寒冬，其实从过热到淘汰是资本的基本轮动，所谓寒冬是一个主动淘汰的过程。”张奥平说。

　　尽管目前普通认为股权投资市场遭遇寒冬，但张奥平认为，中国的股权市场会在2020年迎来第二个黄金期。

　　“2000年前后互联网泡沫破裂，纳斯达克从5100点一路跌倒1100点，很多企业倒下了，到了2000年时活下来的都成为了优秀的企业，这些企业在这个过程中融到了资，百度和阿里都是在那时拿到了第一轮股权融资。”张奥平说。

　　实际上，在挤泡沫的过程中，不仅有企业获得了最需要的资本，一批有着海外投资经验的投资人也看准了投资机会纷纷回国成立投资公司，高领资本、红杉资本中国基金就在其中。与此同时，本土创投业快速涌现。

　　红杉资本中国基金自2005年成立后，分别投资了乐蜂网、唯品会、阿里巴巴、京东、聚美优品、酒仙网等互联网及移动互联网型企业，从2010年开始，伴随着移动互联网上市潮，红杉资本在这一时期获得了高额的回报。

　　本土创投，如深创投、达晨、毅达、君联、信中利、同创伟业、东方富海等机构再次迎来了新一波快速发展机遇。但进入2018年，随着《资管新规》、A股IPO审核趋严、上市公司暴雷、海外上市破发等政策及市场环境的变化，过去三年股权市场由狂热瞬间降到了冰点，募资端与投资端开始了大幅的下滑。

　　“高领资本投了京东、红杉资本投了美团，在互联网挤泡沫时资本提前布局的是移动互联网。”张奥平认为，不是一说资本寒冬了，就所有的投资都停下来，也不是说这个时候没有好的公司可以投，关键是要看准市场。

　　张奥平进一步解释，市场出清对于下一阶段的投资来说是必然的过程，2020年股权市场迎来第二个黄金期并不是说市场一下子就热起来，再回到过去资金密集涌入的状态，而是说会出现好的转变，这是一个向好变化的起点——有耐力的资本加上有价值的企业。

　　股权与估值误区

　　1971年，硅谷诞生和纳斯达克成立被看作美国资本市场重要的孪生现象，纳斯达克成为硅谷“硬科技”的重要配资场所。在目前美国市值排名前十的股票中，只有一家消费公司、一家石油公司、一家金融公司，另外七家都是科技公司。

　　“看好中国的大消费和大科技这两个行业，消费里面包括教育。”张奥平表示，在股权市场当中融资，排名第一的是新一代信息技术，而且还再继续增长。

　　科技可以在美国资本市场获得融资，并且在股权融资后可以持久发展，一个重要的原因就是，股票可以同股不同权。股份可以分为超级表决权股和普通表决权股，创始人持有超级表决权股，每股表决权相当于普通股表决权的几倍，这一安排既可保障控制权不被稀释，又可以使企业获得大量融资。纽约证券交易所和纳斯达克市场均允许上市公司采用这样的股权结构。

　　“股权问题是企业上市时创始人非常在意的事情，过去企业一上市就意味着对企业的控制权和决策权被稀释。”张奥平表示，科创板首次推出“同股不同权”，这一制度改革会让上市企业减少股权股权，也更有利于企业不再受制于投票权的限时，从而错失战略机会。

　　“一些中概股回归往往会选择港股，也是因为香港市场的机制设置与国际市场的兼容性更高。”张奥平说。

　　实际上，无论是天使轮融资还是IPO，对于企业的创始人来说要逐渐消除一个误区，认为企业是自己的，股权不能放，这样的想法需要改变。

　　张奥平表示，跟一些有融资想法的企业接触过，他们需要资金但是又舍不得股权，其实对于那些不断发展的企业来说，真正要做大的是整体的盈利盘子，蛋糕做大了，自然收益就多了，而不是抱着股权不撒手；那些可以持续融资的企业，在天使轮融资股权就会稀释10%到15%，A轮有可能会稀释10%到20%，B轮下来又稀释了15%到25%，最后的股权通常都是30%以下。

　　“创始人要赚钱，就要把盘子做大，而不是攥着股权不撒手。”张奥平说。

　　在融资的实际操作中，让张奥平感触很大的还有一个问题，那就是估值。尽管已经感到了资金端的压力，很多企业还是估值不撒手。

　　张奥平表示，在整体市场资金吃紧的情况下，企业对于现金流的估算要留出足够的空间，不要耗到最后时刻才接受市场给出的估值，对于目前多数企业来说能够拿到手的钱就要赶紧拿。

　　“经济还在筑底，高质量的经济发展也需要良性发展的股权市场，适当的去泡沫是需要的。”张奥平说。

　　企业IPO之后，如何创造长期价值，这是目前已经上市和努力寻求上市的企业都要回答的问题。

　　“尽管有些企业破发了，但是业绩增长非常迅速，2020年的股权市场的小风口会迭代加速，会带动整个链条上出现优秀的企业，2020年会是小风口之年，企业和机构都要追求长期价值。”张奥平说。