债市在经历了2018年的牛市之后，2019年延续了不错行情。三季度债券市场收益率先抑后扬，整体平坦化下行。7月至8月，在流动性维持相对宽松，基本面数据依旧较为疲弱，海外避险情绪高涨等内外条件推动下，债市收益下行，关键期限均下行至年内低点附近。但自9月起，通胀预期升温、地方债额度提前下发等因素引发市场担忧，收益率回调，曲线平坦化程度也有所缓解。笔者认为，在实体需求收缩、经济下行压力明确，流动性相对宽松，全球避险情绪高涨的环境下，对债市应持谨慎乐观态度。

　　基本面及货币环境对债市有利

　　贷款利率回落在本轮基本面下行过程中，显著滞后于债券市场利率，核心的问题在于两点。第一，基本面的下行主要是名义产出的下行，实际产出下行的幅度小；第二，供给侧改革以来，头部企业的投资收益率并未显著降低，提高了对贷款成本的耐受力，而头部企业又正是银行结构性信用投放的重点。伴随未来1-2个季度企业盈利的逐步降低，头部企业盈利的弱化和尾部企业就业风险的加大，预计货币环境或加速放松，包括更多通过直接下调MLF来降低融资成本。

　　笔者认为，年内长端利率下行斜率或放缓，箱体交易为主策略。固收组合的主要盈利来源需要依靠信用票息上的精耕细作来获得，但需要注意的是，通胀预期也可能对货币环境的进一步放松形成制约。综合来看，整体基本面及货币环境对债市仍较为有利。

　　信用策略聚焦核心资产

　　2019年前三季度在债牛后半场，无风险利率呈震荡态势，上下空间均有限，信用债票息价值凸显，信用值持有收益显著优于利率债，信用利差压缩至历史低位。目前货币环境仍较为宽松，宽信用对于产业类主体作用甚微，经济下行压力下企业内生现金流压力逐步显现，而“抑制地产+推动基建”的定位已经确定，城投平台作为基建的抓手将再次受益融资环境改善，笔者研究后发现，城投债目前有较高的配置价值，应聚集城投债这一核心资产。

　　综合来看，债券市场短期震荡尚未结束；利率债绝对收益率水平处于历史高位，但交易难度加大，趋势性机会尚需等待；信用债收益率相比贷款、非标和信托等类别资产并不低，从中长期来看或具备较高配置价值。从结构上看，信用利差和期限利差处于历史低位，高等级短久期信用债性价比更优。

　　债券市场或长期向好

　　受制于短端利率稳定，近一年10年期国债利率在3%的阻力位难以突破，期限利差降至低位、10Y-1Y国债期限利差位于2005年以来从高到低的12%分位数。央行全面降准有效降低银行融资成本，后续MLF甚至OMO利率大概率调降，但需要更长的观察时间，最终将带动中短端利率下行，打开债市下行空间。目前支撑债市的因素包括海外市场利率新低、中美利差高位等，支撑债市长期依旧向好。

　　首先，本轮逆周期调控对地产板块保持了极强的定力，后续实体融资需求也会出现持续下降。同时，在地产严控的大背景下，地产投资四季度有下滑压力；制造业投资在PPI低迷、企业利润没有明显改善的情况下，也难有明显起色；单靠基建投资发力，对上下游产业的拉动作用有限，难以使经济强势复苏，更多是“托而不举”的效果。面对基本面压力，及外围复杂形势，货币政策不存在明显转向的可能。因此，震荡格局延续仍将是未来一段时间债市主逻辑。

　　此外，外围方面，全球主要经济体PMI率创新低，避险情绪高涨，全球负利率资产超17万亿美元，横向比较之下，中国无风险利率具有很强的相对收益优势。

　　但是从绝对收益率水平和曲线形态来看，目前曲线利差及信用利差均被压缩至年内低点。四季度，笔者认为，需要关注的风险点主要有为对冲经济下行压力，地方债扩容导致债市供给增加，同时金融市场风险偏好提升带来的调整；CPI超预期上涨对政策调整空间造成制约。