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发表于 2019-10-10 08:22:00 股吧网页版
中信证券:四季度的财政扩张能否拉动信贷增长?
来源:明晰笔谈 作者:明明

  报告要点

  政策层定调2019年年内的财政政策将持续发力以稳增长,同时央行已经宣布降准,银行体系流动性得到补充。若2019年4季度财政支出有所增加,四季度内资产荒局面是否会有所转变?信贷增速会大幅度走升吗?针对以上问题,我们认为未来可能出现的财政扩张可以“稳增长”,但依旧没有解决目前“资产荒”的问题,信贷增速大规模反弹预计不会出现。

  若2019年4季度财政支出有所增加,四季度内资产荒局面是否会有所转变?信贷增速会大幅度走升吗?本文详细的梳理了全球范围内的“财政-货币”协同实践经验,而目前恰逢中国“积极财政”与央行降准同时出现,因而信贷增速能否在四季度反弹成为了一个值得关注的问题。

  全球经济体均进入了低速增长的新常态,令全球政策层发现了货币政策的局限性。美、欧、日、中的经济增速与无风险利率均产生了趋势性下降,同时,货币政策上的宽松也从未停止。回顾美国日本的经验,“财政-货币”协同对支持经济增速有一定帮助。通过扩张性财政政策配合扩张性的货币政策,甚至通过央行直接购买政府债券的方式来创造总需求是美国日本的“财政-货币”协同路径。观察美国两国财政赤字与经济增长的历史数据,我们发现单一的货币刺激往往效力不足。

  货币政策在私人部门经济活动不活跃的时期遇到了困难,但我国并不完全具备“财政货币化”的条件。私人部门信贷需求不足的问题困扰着各个主要经济体。因此,“财政-货币”协同问题开始被大家重视。但常规意义上的“财政-货币”协同更依赖于私人部门去杠杆背景以避免大规模的财政挤出。中国目前下行的信贷需求指数与3季度不亮眼的金融数据都说明中国信贷促进措施在面对信贷需求问题时均有无法解决之处,但同时我们也不能确定中国私人部门已经进入去杠杆进程,因此“货币支持财政”这一理论在我国的应用值得商榷。

  四季度宽财政预算空间有限。多个省份公布的四季度地方债发行计划中,暂无新增内容。其次,假若四季度政府选择加杠杆融资,会面对一定的“挤出效应”。财政政策扩张可以在总需求弱化的时期为经济提供消费、投资需求,但如果财政扩张的承诺是暂时的,财政扩张在当期的购买就会改变私人部门的跨期决策,引发财政的“挤出效应”。最后,积极财政项目投放则需要解决信贷配套问题。虽然2019年以来地方债发行与财政支出双双前置,但由于社会资金的参与度不够,基建投资仍难未明显好转,这也是当前专项债高增而基建和经济双双疲弱的主要原因之一。

  债市展望:我们认为,如果四季度要实现财政扩张,需要财政政策在地方项目上发力:但收入侧在预算空间和发债余额上有所承压,同时社会资本的参与积极性也是一大难点。首先,四季度宽财政预算空间有限;其次,假若四季度政府选择加杠杆融资,则会面对一定的“挤出效应”;最后,积极财政项目投放则需要解决信贷配套问题,但专项债作项目资本金的项目覆盖不广泛。我们认为四季度宽财政的变化大概率不会改变优质资产缺乏的局面,对信贷需求的判断依旧以中性为主,依旧重视观察13%的信贷增速判断(由降准金额推算)。综上所述,我们维持前期判断10年期国债到期收益率区间在2.8%~3.2%的判断。

  正文

  9月4日,金融委会议提出“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”;同期国务院召开常务会议,明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效”。政策层定调2019年年内的财政政策将持续发力以稳增长,同时央行已经宣布降准,银行体系流动性得到补充。观察公共财政支增速与信贷增速的关系:全国政府性基金支出增速、公共财政支出增速与信贷增速似乎近来出现了一定的相关性。那么近年来在国际范围内较为火热的“财政-货币”协同问题值得研究(“财政-货币”协同在弱需求时期的成功使得相关讨论较为火热,包括布兰查德《公共债务与低利率》、伯南克“直升机撒钱”理论等。这也使得部分声音认为在财政投放的大力支持下,四季度信贷有望实现反弹)。

  若2019年4季度财政支出有所增加,四季度内资产荒局面是否会有所转变?信贷增速会大幅度走升吗?我们认为:首先,2019年四季度财政预算内赤字空间有限,预算外举借地方专项债的额度也有限,政府在四季度大幅加杠杆有一定阻力;其次,若四季度通过政府加杠杆与财政项目发力的方式稳经济,政府加杠杆会引起银行资产配置的挤出效应;财政项目发力效果需要关注,但仍需要解决社会资金参与度不高的问题。我们认为未来可能出现的财政扩张可以“稳增长”,但依旧没有解决目前“资产荒”的问题,信贷增速大规模反弹预计不会出现。

  为何关注“财政-货币”协同问题?

  全球经济体均进入了低速增长的新常态,令全球政策层发现了货币政策的局限性。美、欧、日、中的经济增速与无风险利率均产生了趋势性下降,同时,货币政策上的宽松也从未停止。日本、美国、欧盟纷纷触及零利率下限,但经济并未恢复长期增长。随后,美联储的量化宽松行动,日本央行的QQE+YCC(量化加质化货币宽松+收益率曲线控制)以及欧洲中央银行的资产购买计划均未明显奏效,单纯的货币政策似乎无效。而长期低于经济增速的名义利率也令国家发债的成本不断被稀释,财政扩张主导的经济刺激似乎变的越发有利可图。

  回顾美国日本的经验,“财政-货币”协同对支持经济增速有一定帮助。通过扩张性财政政策配合扩张性的货币政策,甚至通过央行直接购买政府债券的方式来创造总需求是美国日本的“财政-货币”协同路径。观察美国两国财政赤字与经济增长的历史数据,我们发现单一的货币刺激往往效力不足:美国仅在2007年次贷危机爆发后存在降息政策+联邦财政大额赤字的“财政-货币”协同,而2017年特朗普减税计划则遇到了美联储的加税周期,使得该轮财政刺激并未实现持续的经济反弹。

  日本在“财政-货币”方面始终走在前列。为了提高日本通胀和改革日本经济,日本首相安倍晋三在2012年的12月射出了“三支箭”——大胆的货币政策、机动的财政政策、改革经济。尽管“安倍经济学”的三支箭确有效果,每一轮财政放松也都会带来经济增速的上行,但日本至今并未放弃财政正常化的努力。这种政治上的反复使得刺激效果不佳:日本政府宣布10月1日起,日本将消费税税率从8%提高至10%,这再次增加了居民对日本经济前景的不安,并开始消解前期财政扩张的努力。

  货币政策在私人部门经济活动不活跃的时期遇到了困难,但我国并不完全具备“财政货币化”的条件。传统的货币政策手段(持续降息、投放回购)抑或非常规货币政策(资产购买计划、QE)均可以补充银行体系资金,但便宜的信贷供给并不意味着信贷增长。私人部门信贷需求不足的问题困扰着各个主要经济体。因此,“财政-货币”协同问题开始被大家重视。但常规意义上的“财政-货币”协同(财政政策借由货币当局购债发力)更依赖于私人部门去杠杆背景以避免大规模的财政挤出。中国目前下行的信贷需求指数与3季度不亮眼的金融数据都说明中国信贷促进措施(小微信贷促进、LPR改革)在面对信贷需求问题时均有无法解决之处,但同时我们也不能确定中国私人部门已经进入去杠杆进程,因此“货币支持财政”这一理论在我国的应用值得商榷。

  四季度的财政扩张能否拉动信贷?

  我们认为四季度如果要实现财政扩张,可能需要财政在地方财政项目上发力:但收入侧在预算空间和发债余额上有所承压,同时社会资本的参与积极性也是一大难点。

  四季度宽财政预算空间有限。“财政-货币”协同要求财政政策在货币政策的支持下直接增加政府支出,而我国目前预算内赤字余额已然不多:全国人大财经委批准2019年中央政府预算财政赤字规模2.76万亿元,截止8月财政赤字规模已达到2.18亿元,仅剩余5800亿元额度。预算外部分,根据财政部数据,目前全国36个拥有发债权的地方(即省、自治区、直辖市、计划单列市)中,北京、辽宁、大连、上海、浙江、宁波、福建、江西、广东、深圳、广西、四川、新疆、厦门已经完成了今年新增债券发行任务。根据各省份公布的政府四季度债券发行计划表数据,包括宁夏、四川、浙江在内的多个省份暂时还没有新增专项债发行内容。因此,即使四季度提前发行2020年专项债,债务总额也可能有限。

  假若四季度政府选择加杠杆融资,则会面对一定的“挤出效应”。财政政策扩张可以在总需求弱化的时期为经济提供消费、投资需求,但如果财政扩张的承诺是暂时的,财政扩张在当期的购买就会改变私人部门的跨期决策,引发财政的“挤出效应”(“李嘉图等价”)。9月24日,易纲行长表示“我国珍惜正常的货币政策空间,不急于效仿其他国央行的大规模降息或量化宽松政策”。由于我国货币投放机制依然以银行为核心,而央行释放准备金、银行再购债这一路径与美日的“财政-货币”协同路径不同,二者不可直接类比:因为银行的配置行为会挤出银行的信贷,观察2014年以来的数据可以发现,银行持有的利率债同比与各项贷款余额同比呈现负相关,挤出效应在近期银行系统准备金相对不足的时期更明显。同样的,观察中国政府部门杠杆率与各项贷款增速的关系:2017年下半年起二者就有比较明显的负向相关关系——目前中国的政府加杠杆进程的确对信贷增速产生了一定的压力。故而我们认为财政四季度加大规模举债收益较小,出现的概率也较小。

  积极财政项目投放则需要解决信贷配套问题。我们在前期专题《债市启明系列20190814—沉寂的基建能否重振旗鼓?》中曾指出,虽然2019年以来地方债发行与财政支出双双前置(虽然支出慢于发行,后述),但由于社会资金的参与度不够,基建投资仍难未明显好转,这也是当前专项债高增而基建和经济双双疲弱的主要原因之一。进入2019年以来,财政存款始终保持对较高的位置,这就是财政支出发力有所困难的表现:社会资金不愿参与,那么信贷需求自然无从谈起。

  专项债作项目资本金是信贷的利好政策,但目前覆盖不广。2019年6月,《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确专项债可作重大项目资本金;9月国常会明确将专项债可作资本金的项目扩展到10个领域。由于专项债涉及项目往往资质较优,该政策无疑是对信贷投放的一大利好。但依据21世纪经济报道梳理,目前全国共有9个项目将专项债资金用作资本金,总额度仅68亿元,总体来看这一模式覆盖面仍不广。其次,截止2019年9月,全国共发行新增地方专项债供给21297.3亿元,已经基本达到了年初定下的发行目标。而上调今年新增专项债限额的流程复杂,收益相对有限,故而我们预计“提前下达部分专项债额度”并非意指四季度专项债将有大额度的新增。预计四季度预算外财政发力的空间不大。

  同时在目前看来,中国居民部门、企业部门处于缓慢加杠杆和边际去杠杆进程中,2019年迄今的财政发力似乎并没有显著的带动私人部门的支出增加,挤出效应可能更占主流,这可能说明“财政-货币”协同生效所需的私人部门去杠杆背景可能并没有在中国出现。综上所述,我们认为未来可能出现的财政扩张可以“稳增长”,但依旧没有解决目前“资产荒”的问题,信贷增速大规模反弹预计不会出现。

  债市展望

  我们详细的梳理了全球范围内的“财政-货币”协同实践经验,而目前恰逢中国“积极财政”与央行降准同时出现,因而信贷增速能否在四季度反弹成为了一个值得关注的问题。我们认为,如果四季度要实现财政扩张,需要财政政策在地方项目上发力:但收入侧在预算空间和发债余额上有所承压,同时社会资本的参与积极性也是一大难点。首先,四季度宽财政预算空间有限;其次,假若四季度政府选择加杠杆融资,则会面对一定的“挤出效应”;最后,积极财政项目投放则需要解决信贷配套问题,但专项债作项目资本金的项目覆盖不广泛。我们认为四季度宽财政的变化大概率不会改变优质资产缺乏的局面,对信贷需求的判断依旧以中性为主,依旧重视观察13%的信贷增速判断(由降准金额推算)。综上所述,我们维持前期判断10年期国债到期收益率区间在2.8%~3.2%的判断。

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