近日，基金君推出了过去三年和五年中长跑基金榜单，受到较多关注。而对于基金投资者来说，买基金还要穿透到每只基金背后的基金经理情况来选择，因为单纯看基金业绩容易受到误导，因为一些基金的基金经理变动较多，现有的基金经理可能并不是主要的业绩贡献者或者说上任时间并不长。

　　因此，从基金实际选择的角度，今天基金君特地推出了基金经理榜单，选取那些持续管理基金满三年及五年的基金经理作为考察对象，看哪些基金经理能够在中长期脱颖而出。

　　一、业绩领先的权益类基金经理(过去三年、四年和五年)

　　1、三年期业绩领先的权益基金经理(2016年10月1日至2019年9月30日)

　　统计显示，以持续管理单只基金满三年的基金经理作为考察对象，有32位权益基金经理过去三年管理主动权益基金的业绩超过50%，多数回撤控制较好，相对各自业绩基准超额收益明显，整体处于同业领先水平。其中来自易方达基金的萧楠、景顺长城基金的刘彦春、易方达基金的张坤位居前三。

　　2、四年期业绩领先权益基金经理(2015年10月1日至2019年9月30日)

　　统计显示，以持续管理单只基金满四年的基金经理作为考察对象，有22位权益基金经理过去三年管理主动权益基金的业绩超过73%，多数回撤控制较好，相对各自业绩基准超额收益明显，整体处于同业领先水平。其中来自易方达基金的萧楠、易方达基金的张坤、景顺长城基金的刘彦春位居前三。

　　3、五年期业绩领先权益基金经理(2014年10月1日至2019年9月30日)

　　统计显示，以持续管理单只基金满五年的基金经理作为考察对象，有22位权益基金经理过去三年管理主动权益基金的业绩超过110%，多数回撤控制较好，相对各自业绩基准超额收益明显，整体处于同业领先水平。其中来自易方达基金的张坤、东方证券资管的林鹏、易方达基金的萧楠位居前三。

　　二、业绩领先的纯债类和二级债基金经理(过去五年)

　　1、五年期业绩领先的纯债基金经理(2014年10月1日至2019年9月30日)

　　统计显示，以持续管理单只基金满五年的基金经理作为考察对象，有16位纯债基金经理过去5年管理纯债类基金的业绩超过38%，相对各自业绩基准超额收益明显。其中来自易方达基金的王晓晨/张雅君组合、华富基金的尹培俊、大成基金的王立位居前三。

　　2、五年期业绩领先的二级债基金经理(2014年10月1日至2019年9月30日)

　　统计显示，以持续管理单只基金满五年的基金经理作为考察对象，有15位二级债基金经理过去5年管理二级债基金的业绩超过42%，相对各自业绩基准超额收益明显。其中来自博时基金的过钧、易方达基金的张清华、广发基金的张芊位居前三。

　　在这个国庆长假期间，作为专业资管媒体，基金君特地邀请了国内知名的公募基金经理、私募投资经理和券商投资主办们亲自撰文，总结前三季度股市和债市行情，分析未来资本市场机会和投资布局，为大家节后的投资布局做一个参考。今天共有九位公募基金经理来稿，他们怎么看待四季度市场呢？请看~~

　　嘉实回报基金经理常蓁：

　　四重维度筛选优质公司聚焦三大投资方向

　　随着九月行情收官，A股依然在持续震荡中徘徊不定，部分绩优主动权益类基金已为投资者创造丰厚的超额回报。

　　在嘉实基金的GARP投资策略组，主要投资目标是寻找被市场低估，同时又有较强持续稳定增长的潜力股票。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，主要的落脚点还是公司要优质上，选股时主要关注公司质地，从公司基本面出发，赚企业成长的钱，着重选择那些护城河比较深，能够持续带来高额回报，体现出有比较高的ROE的公司。

　　一般来说，好公司的筛选标准主要基于四方面的综合考量。首先公司要有好的商业模式，能够随着时间的积累不断地加强自己的竞争优势；其次要处在好的行业，这个行业应有发展空间，竞争格局要清晰，龙头优势比较明显，或者行业有集中的趋势；从公司自身角度来讲，应具备显著的竞争优势，护城河要足够深并且可持续；最后在公司财务层面，要体现出相对比较高的ROE，因为ROE体现了公司的竞争优势，是公司真正创造回报的能力，也是股票长期回报率的重要决定因素。

　　消费和医疗是我们持续关注的行业，在投资过程中，首先要明确标的所在行业属性是否优质。以医疗服务领域的口腔医疗为例，医院的治疗属性强，医院品牌和医生能够形成美誉度，会形成较强的壁垒。同时，医院拥有很强的定价权，民营专科医院的价格每年都在提升，而口腔治疗和提高生活质量相关，虽然单价较高但消费者对于价格并不敏感。此外，医疗服务行业受益于消费升级，且不易受医药政策影响，上升空间很大，因此值得长期关注。医疗服务行业的短期风险在于市场预期过高，交易比较拥挤，股价短期可能会有波动，但选择优质的公司长期持有，复利的力量会带来长远的可观回报。

　　至于消费行业，则能出现长跑冠军。美国、日本与中国的数据都显示，长期来看这些市场跑得最好的公司，一半以上是消费企业。消费行业技术更新慢、龙头地位稳定，能随着时间不断积累品牌形成竞争优势，掌握定价权。我国人口众多，居民财富快速增长，在此过程中会衍生出较多的消费层次。因此，泛消费是比较容易出现Alpha的行业。

　　从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，不断优化组合、力求赢得长期稳定的回报，是我们团队秉持的态度。

　　对于未来看好的行业，我们认为，在经济增长降速的背景下，仍将积极关注结构性机会，将重点聚焦于三大方向：长期方向较好、竞争壁垒较高的以高端白酒、家电、医疗服务为代表的消费类优质个股，在国际上具有竞争优势的制造业龙头，以及长期空间较大、竞争优势明显、估值有吸引力的科技类公司。

　　(个人简介：常蓁女士：中国国籍，硕士研究生。曾任建信基金管理公司行业研究员。2010年加入嘉实基金管理有限公司，先后担任行业研究员及基金经理助理。具有基金从业资格。2015年3月12日至今任嘉实回报灵活配置混合型证券投资基金基金经理、2018年10月11日至今任嘉实优化红利混合型证券投资基金基金经理。)

　　建信基金姚锦：

　　四季度关注低估值蓝筹板块

　　国际经济压力凸显导致的全球流动性再次宽松，是今年以来全球资本市场定价的主线逻辑。在全球需求疲弱及英国脱欧等风险扰动下，美联储连续降息，全球广谱利率显著下行，美国10年期国债下行95bp至1.74%，其他避险资产如黄金、日元等均表现强势。

　　由此央行也加大了相机抉择的灵活性，一季度实施全面降准，信用环境得到显著呵护和修复，中国国债在三季度跟随美债出现快速下行，同时LPR改革持续引导全社会综合融资成本和实际利率下行。

　　而与之对应的，国内深化改革预期和加速推动开放的预期正在成为影响A股市场中短期风险偏好的主要因素：一是LPR改革引导实际利率下行预期，有助于降低实体经济的融资成本；二是国企改革全方位推进，国资划转社保等工作全面铺开；三是资本市场改革持续深化，“深改12条”明确了资本市场改革的路线框架，科创板注册制顺利推出及市场化定价的成功经验有望向创业板等传统板块推广，并购重组政策有望放宽；四是对外开放不断提速，QFII和RQFII额度取消、国际重要指数对A股纳入比例提升等，不断提振A股边际资金流入及估值定价国际化的预期。

　　展望中期，从基本面角度来看，基于对M1和社融数据的分析，我们判断金融周期底部已经出现，库存周期的企稳尚需得到PPI和工业企业产成品库存的验证。从盈利角度来看，降税减费效果仍在逐步释放，中观格局改善从而带来工业企业产能利润率维持在高位，叠加利率下行对财务费用的滞后影响，预计A股盈利增速已经处于底部区间，2019年的盈利数据将在中期角度构筑A股年度级别的底部。

　　就四季度而言，重点应当关注两个变化：一是从四季度开始，通胀压力可能会对央行操作形成制约，流动性方面存在环比边际收缩的压力。二是宏观经济有可能出现阶段性小幅上修。流动性预期的下调可能压制市场的风险偏好，但经济预期的上修可能提升盈利预期，这两个因素的综合变化是影响四季度市场均衡的重要力量。

　　从结构上来看，宏观经济预期可能出现阶段性小幅上修，其催化剂是10月之后PPI企稳回升，整体名义价格水平会有所恢复，对工业企业数据将形成支撑。在名义价格修复、实际增长温和回落的过程中，市场对宏观经济的预期可能迎来月度到季度区间的修复。在短期宏观经济修复的背景下，有利于银行板块和高分红、高股息的周期类蓝筹股票的表现。

　　另外，我们认为四季度央行操作可能受制于结构性通胀压力，流动性环境将维持中性，环比三季度边际回落。流动性边际收缩的环境不利于高beta弹性品种，如券商等，但是通胀环境有利于企业盈利的改善，尤其是有利于消费品行业的经营环境改善，因此可以在消费品相关的领域里面寻找合适的投资机会。

　　总体来看，我们认为四季度股票市场仍将存在结构性机会，且在流动性超预期的环境下，存在全面上涨的可能性。这需要观察通胀表现、市场的流动性是否受到食品通胀的约束，以及MLF或LPR等操作是否超预期。

　　景顺长城基金余广：

　　四季度对市场保持谨慎乐观

　　今年以来，A 股市场出现了较大波动。年初至4月中旬，伴随货币供应和社融指标企稳回升，市场流动性改善明显，叠加监管政策呵护市场、投资者风险偏好提升、新增资金持续入市，市场出现了一轮幅度比较大、上涨比较急的拉升，高风险资产及主题投资表现尤其积极，业绩爆雷指数自1月底发布以来，大幅跑赢市场。

　　4月下旬开始，市场开始出现调整。一方面是年初A股上涨得比较急、幅度比较大，市场有调整的需要；另一方面，经济数据、包商银行事件等，均引发市场忧虑，投资者对未来不确定性的担忧有所提升。进入到三季度，市场走出了一轮震荡行情，受益于国内政策释放积极信号及投资者风险偏好的提升，市场近期从震荡区间下沿出现反弹。总体来看，年初以来市场涨跌的动力主要来自估值波动，其背后是市场对政策宽松带来经济周期性回暖的预期变化。今年以来A股市场涨幅仍然领先全球主要指数。

　　经过前期修复，目前A股估值基本合理。目前万得全A/全A非金融的PE在17.6倍/27.9倍，接近历史中位数18.0倍/28.5倍； 而上证50/沪深300/中证500 的PE分别为9.8倍/12.4倍/25.7倍，也与历史中位数10.2倍/12.7倍/33.5倍接近，从估值角度来看，目前基本处于合理位置。

　　估值回归合理的同时，基数效应下盈利预计将出现抬升，但能否持续改善仍有不确定性。由于2018年年报较低的盈利基数，今年年报A股剔除金融的增速会有所改善，且中小创的抬升幅度可能大于主板。往前看，盈利改善能否持续，仍有较大的不确定性，有限度的宽松带来的经济持续改善的预期并不强。看四季度，盈利层面的驱动可能并不构成整体行情的决定因素，需警惕回归基本面带来的风格切换，以及前期涨幅过快的景气板块的回撤压力。

　　流动性及政策宽松对市场情绪带来一定提振。9月4号，国务院常务会议表示“坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，随后在9月6日，央行宣布将全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。根据估算，此次降准将释放约9000亿元流动性，有助促进货币条件进一步宽松、降低融资成本，对稳定增长预期将起到一定的作用，同时也标志着在经济压力加大的背景下逆周期调节政策升温，货币政策从前期的中性转向略偏宽松。降准政策打开了信用扩张潜在上限，目前信用紧缩预期有望边际缓和，但当前信用扩张的核心约束在于金融地产监管，以及经济下行期银行的信用偏好下降，这些约束难以通过降准缓解。财政扩张方面，预计以专项债为主的财政政策也会匹配加速推进。政策宽松有助于提振市场情绪，在一定程度上提升投资者信心，并对政策稳增长力度加大预期提高。

　　与此同时，全球开启宽松模式。美联储9月FOMC议息会议决议中显示，美联储降息25 bps，最新联邦基金利率目标区间调整为1.75~2.0%；继续认为近期降息仅是“中周期调整”，未来还要重回加息通道，对未来利率路径预测分歧也加大；美联储对经济维持乐观的态度，认为美国经济继续表现良好，就业市场保持稳健，尽管对企业固定投资的措辞有所调整，但预期美国经济将以温和的速度扩张；美联储主席表示将继续积极应对货币市场波动，如有必要将继续注入流动性，甚至可能提早启动“被动性扩表”。欧央行也在近期议息会议上也推出了降息与QE的宽松组合，全球开启宽松模式，我国货币政策空间也会随之进一步释放，但重心仍然是以内为主。国常会强调加强逆周期调节、央行的全面降准、下调LPR至4.2%，均体现出货币政策对国内经济的支持加强。但本月到期续作的MLF操作利率仍保持不变，显示出在目前国内CPI走高和房价维持高位的情况下，央行仍维持稳健的货币政策态度，避免大水漫灌。展望四季度国内货币政策受通胀影响可能难以全面放松，但结构性支持实体经济的政策应该会继续推进。

　　对外开放进程继续推进。国家外汇局发布公告决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。尽管短期直接带来的外资流入有限，但政策长期影响深远，预计将有助于满足外资对A股市场的投资需求，显示监管层对外资流入的鼓励态度，释放金融市场进一步的开放信号，一方面对市场情绪带来提振，另一方面有助于A股纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯及彭博巴克莱等国际主要指数体系，有利于未来纳入权重的稳步提升，也进一步提高我国资本市场国际化水平及全球影响力。随着外资参与程度的不断提高，也将对A股生态带来深刻变化，境外投资者全面、稳健的投资理念将有助于A股市场的健康发展，边际上改变A股市场投资者结构、投资偏好及风格，而海外的估值体系也将对境内A股的估值体系产生长远影响，包括公司治理等方面均有望向健康方向发展。

　　展望四季度，我们对股市保持谨慎乐观态度，继续关注个股选择，在复杂多变的外部环境中，注重企业基本面，以长期持有的思路来坚持优质股投资。降息周期下，挖掘高股息标的投资机会，同时，关注与政策及民生相关的稀缺高成长标的。

　　中银基金李建：

　　四季度积极把握市场结构性机会

　　2018年市场受去杠杆引发的信用收缩等多重因素影响，A股总体表现较为逊色。2019年前三季度，市场已较2018年明显修复。年初至今(截至9月20日)，上证综指、沪深300、中小板、创业板指数分别上涨20.55%、30.72%、32.98%、36.35%，在全球主要经济体权益市场指数年度收益率排名中位居前列。

　　站在当前时点，展望四季度，A股市场或延续震荡格局，结构性机会依然是超额收益的主要来源，把握核心资产估值切换、阶段性主题机会是四季度配置的主要思路。

　　宏观方面，在出口承压、房地产融资政策收紧等带来的中期影响逐步显现的背景下，四季度经济预计依然难以有明显起色。政策方面，全面做好“六稳”工作是后续政策方向，逆周期政策逐步落地，维持整体经济平稳运行。

　　盈利方面，经济下行背景下，上市公司中报业绩呈现缓慢下行态势，万得全A(非金融)指数业绩增速由2019年一季度的1.6%下行至2019年上半年的-2.4%，2019年三季度或将进一步小幅回落。但随着政策回暖以及减税降费效应逐步显现，企业盈利增速有望在四季度触底回升。

　　估值方面，纵向来看，尽管板块估值有所分化，但当前A股整体估值处在2005年以来历史中低位水平。截至2019年9月20日，上证综指的市盈率为13.2，处于30.2%历史分位数；中证500市盈率为25.6倍，处于14.3%历史分位数。横向来看，与美国等成熟市场比较，当前美国市场2019动态 P/B为3.3倍，A股整体1.2倍，剔除金融后约1.6倍，A股估值仍相对较低。此外，沪深300的隐含风险溢价仍处于历史均值以上，指示市场仍处于中长期性价比较高的区域。

　　流动性方面，全球降息进程加速给国内货币政策提供了宽松的空间，今年以来银行间流动性维持相对宽松，央行后续将继续通过降准等方式保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。但在四季度，通胀上行压力短期内可能成为货币政策继续宽松和利率下行的掣肘。

　　同时，四季度A股市场仍面临诸多不确定性，包括市场通胀预期上行、英国脱欧等海外黑天鹅等。因此，预计A股市场或延续震荡格局，仍以结构性行情为主。

　　配置上，四季度主要关注三条主线，一是景气改善的行业，如成长中的5G产业链，消费升级板块，受益于地产竣工回升的地产后周期板块等，二是可以沿着逆周期政策加力的线索，关注汽车、建材、建筑等板块，三是低估值且盈利稳健的板块，如银行、地产等。此外，可转债市场也是获取绝对收益的重要场所，优质公司发行的可转债值得高度关注。

　　中长期来看，海外经济体步入货币政策宽松周期，9月美联储再度降息，欧央行计划重启QE，在此背景下新兴市场或迎来配置机会。同时，外资还在加大对A股的配置力度，富时、MSCI等指数纳入A股比例提升将带来新增海外配置资金。此外，由于政策边际回暖、企业盈利探底以及估值处于相对低位，中长期我们对A股依然保持乐观。

　　(个人简介：李建，中银基金权益投资部总经理，经济学硕士。现任中银转债、中银稳健策略(原中银保本)、中银新回报(原中银保本二号)、中银多策略混合、中银恒利及中银双息回报基金经理。具有21年证券从业年限，具备基金、证券、期货和银行间债券交易员从业资格。)

　　永赢基金李永兴：

　　制造业崛起静待花开

　　今年以来A股市场大幅上涨，但其过程可谓一波三折，一季度在货币政策放松的背景下股票市场呈现全面上涨，二季度市场又出现回调，三季度以电子为代表的TMT行业大幅上涨，给A股市场带来了结构性的投资机会。过程虽有波折但结局不失完美，这像极了中国经济的发展历程，有顺境全面发展的阶段，也有遇到逆境发展受阻的阶段，还有遇到困难时通过结构调整以重点领域突破带动经济发展的阶段，总体而言无论中国的资本市场还是中国经济都在波折中稳健前行。展望未来，我们都会关心未来A股市场的投资方向以及中国经济的发展方向，或者说两者有可能原本就是息息相关的。下面我们将对其中一个重要的方向做详细分析。

　　制约我国制造业研发能力的因素主要有两点：一是基础科学研究相对薄弱导致应用端的研发缺乏理论研究根基的支持，我们可以看到世界上高端制造业发展强大的国家，如美国、德国、日本，无一不是基础科学发展走在世界前沿的国家；二是研发及工艺制造能力的提升需要下游客户的紧密配合，但是外资下游客户的供应链体系相对封闭，供应链的核心环节不愿轻易开放给国内厂商，而内资下游客户过去多年一直在追赶外资竞争对手，因此在核心零部件及设备的选取上更愿意优先选择相对成熟的进口产品，而非主动扶持国内供应链的厂商。这两方面的因素共同决定了过往我们的制造业企业研发能力上的不足，但是对于这两点因素，我们认为未来有可能发生变化。

　　首先从下游客户的变化说起，十多年前我们日常工作生活中所涉及的主流品牌多以外资品牌为主。但是，过去5-10年是中国品牌迅速崛起的几年，在许多领域中国品牌都一步步蚕食甚至超越外资品牌。例如近期令许多人倍感激动的华为手机，其品牌力上升的背后是过去多年三星在中国市场的节节败退，甚至如今连苹果也感受到了来自华为的威胁。智能手机只是其中一个例子，其他行业如家电、连锁超市、影视游戏……十多年前几乎都是外资品牌的天下，如今都已经被国产品牌占据市场的主导；甚至在近5年发展最为快速的移动互联网行业，我们的国产品牌从一开始就不曾给过外资品牌一丝机会。当国产品牌占据主导性的市场份额之后，对于供应链环节的优化和改进就会更加重视，因此对于原本就在国产品牌供应链的国内制造业企业而言，下游客户一般会更有意愿主动扶持他们提升研发、改善工艺能力和产品性能，因此研发的能力和速度也会得到相应的提升；即便对于暂时未能进入核心零部件供应体系的国内厂商也会有更多的机会获取下游品牌客户的扶持，从而提升研发的效率。

　　其次，对于基础科学研究而言，十多年前在基础科学发展方面我国是相对落后的，无论科研的能力还是人才的储备，但是近些年来我们在数学、物理等基础科学研究领域取得了巨大的进步。以笔者的亲身经历感受而言，二十年前笔者还在大学里学习数学的时候，我们当时是看不到什么希望的，不是因为中国的数学家们不够聪明和勤奋，而是我国的数学家根本就没有机会接触到数学主流领域的最前沿，更多都是在非主流领域做些边角料的研究。但是二十年过去了，笔者的同窗同学已经成为了现代数学最主流研究领域世界上第一流的数学家。而且这并非是个例，近年来我国在数学、物理、生物等基础科学研究领域的最前沿，都不断有杰出的科学家和研究成果涌现，中国过去多年的教育高投入未来有望逐渐开花结果。这也将大大有利于基础研究对于应用创新研究的支持，我国制造业企业的研发能力和人才储备都有望逐渐提升。

　　随着研发能力的提升以及下游客户研发配合度的加强，我们有理由相信中国制造业从低附加值向高端制造业的升级转型的速度将进一步加快，技术能力提升后产品实现国产替代的空间也将进一步打开，我们也相信在许多制造业的细分子行业中，都会不断涌现拥有自主研发能力获取高附加值的优秀公司。我们相信无论我国的长期经济增长、资本市场未来的投资机会，都有望在中国制造业向高端转型升级的过程中共同受益，只需要我们保持耐心去等待收获的季节。

　　泓德基金王克玉：

　　优质企业支撑A股市场核心竞争力

　　最近一年多来，我们在做投资中有一个非常深刻的感受，那就是市场普遍担心外需不景气对于国内企业盈利造成的不良影响。当上市公司陆续披露完中报之后，我们也发现了一个现象：一方面，上市公司整体盈利情况比较一般；另一方面，具体到我们所跟踪的公司情况，会发现中国实际上有很多经营能力非常强的公司，它们在今年上半年的经营状况显著优于整体经济的运行情况，主要表现在两个方面：

　　一是在整体市场需求疲软的情况下，上市公司依然保持了较高的收入增长，特别是一些短期需求受外部冲击的行业，它们依然保持了较为稳定的收入；二是在盈利能力层面，一部分企业的产品价格和成本受到了来自外围市场非常负面的影响，但这些公司积极地改善内部管理，在经历了2017年以来各种复杂的市场情况之后，内部调整能力反而得到了明显的提升，盈利能力也表现出了非常明显的优势。这是最近这一年多来我们感受最深的部分。

　　从市场整体流动性来看，过去那种稳定预期的高收益产品已日渐稀少，相应地，标准化市场中的流动性愈加充沛，这也支撑了权益市场逐渐向好的表现。

　　当然，在今年下半年流动性特别充沛的市场环境中，不论是盈利还是资金对于主题的追逐都表现得非常集中，反而是对于估值的考虑相对较少。特别是7月份以来，二级市场的投资热点主要集中于短期盈利高增长和一部分主题方向上，而以估值作为主要考虑因素的投资理念，在短期内的表现却相对较弱。但是从长期角度来看，估值因素仍然是我们投资决策最为重要的依据。

　　从这个角度出发，我们对未来市场的整体判断是乐观的，我们长期看好汽车智能化零部件、新能源、高端消费及医药领域。以新能源汽车为例，当前，不论是经济层面还是政策层面，我们都能看到这个产业向着自动化方向转型的明确趋势，同时在这一过程中，中国企业在智能汽车产业链中的竞争力也大幅提升，在核心盈利点、零部件工艺环节都占据了较好的位置，加之需求的稳步上升，这些公司目前均拥有极强的盈利能力和产能扩张计划。如果说过去(如2017年)的产能扩张还是建立在需求和盈利短期改善的基础之上，那么放在2019年以及更长的未来来看，这个产业在经历了长期的竞争淘汰之后，竞争环境得到了极大的改善，企业盈利和业务规模都更为确定，且拥有更大的发展空间。另一方面，经历了一轮惨烈的竞争之后，这些企业也已建立起非常好的竞争壁垒，对其盈利能力形成了很好的保护。

　　再如消费领域，我们比较看好食品饮料等大众消费品公司，其业绩基本保持稳定，收入增速和盈利能力相对稳健，部分公司受原材料成本上涨毛利率上存在短期压力，但它们在渠道端的竞争优势仍在不断强化。消费领域中，略低于预期的是零售企业，2017-2018年这类企业不论是财务状况还是二级市场表现都比较好，主要原因是传统互联网电商的发展陷入了短期瓶颈，而今年上半年以来，随着很多互联网巨头对于流量吸引力更强的业务模式的出现，它们的业务和收入增长再度提高，传统零售业的业务环境仍面临较大压力。

　　(个人简介：王克玉，上海交通大学工学硕士，资管行业从业经验16年。现任泓德基金投研总监。曾任长盛基金公司基金经理及权益投资部副总监，国都证券有限公司分析师，天相投资顾问有限公司分析师，元大京华证券上海代表处研究员。)

　　新华基金固收与平衡投资部总监姚秋

　　周期式稳态终结与价值体系重构

　　一、周期式稳态的终结与新稳态的酝酿

　　2018年初以来，全球激发态开启，资产价格超预期波动成为常态。美股、美债、黄金、新兴市场货币、股票及债券等资产均开启震动模式。近两年，国内经济呈现缓慢下行态势。从今年7、8月的经济数据和9月部分高频数据看，经济增速仍在下探，而库存指标显示经济似乎有见底迹象。如果传统的价格-库存-政策周期依然有效，那么经济在近期见底的概率较高，或者目前可能已经见底。

　　我们认为，传统周期分析框架的根基已经不在，现阶段应慎用周期思维。过去30年间，政策工具的使用对经济周期的往复起到了关键作用。除了调整货币数量、资金价格、政府融资和开支等手段外，涉及到投资(基建、地产等)、消费(汽车、家电等)和出口的大量的产业政策的使用也起到了明显的逆周期调节的作用。此外，低起点、低价优质的劳动力、相对宽松的贸易环境与韬光养晦的外交政策等多种力量的交织，使得政策的副作用被增长所掩盖，造就了罕见的周期规律明显且下限明确的稳态局面。当内生性增长中枢显著下移后，政策的正面作用减弱和负面作用加强同时显现，因而现阶段，政策已不再是助推经济从底部回升的力量，而只是减缓经济增速下行斜率、减轻经济降速痛感(从就业、民生角度出发)的对冲力量。在此前提下，价格与库存所表现出来的经济外在特征将难以与旧框架中的周期阶段相对应。经济增长的传统火车头(基建、出口、地产)均已经完成历史使命。

　　过去十年，地方政府主导的基建投资在贡献了GDP的同时，对社会净福利的贡献有限；而铁路投资等中央政府主导的项目，虽然效率相对较高，但在基建中占比低，边际影响有限。由中低端出口、地产和基建派生的制造业投资未来也不乐观。与大众消费相关的制造业投资有望保持稳定，但不大可能跳跃式增长。现阶段，期待经济企稳回升并回到原有的周期轨迹上去，基本上等同于期待旧经济复辟，届时过剩行业投资、旁氏融资链、重复基础设施建设等旧经济中的负效应部分将会反扑。这种路径实现概率很低。

　　现阶段经济的特征是消费平稳，投资需求不足，创新不足。消费具有很强的内生性，将成为稳定经济的重要力量；基数效应决定了投资需求仍可能缓慢下探；而科技创新不仅是政策诉求所在，也是经济发展阶段决定的内生要求。从过去两年的政策特征看，对于不能创造价值的领域或副作用大的领域，坚决遏制；对能创造价值，或可能创造价值且副作用小的领域，坚决扶持。明确的政策基调将会护航经济增长模式的转变，直至过渡到可持续发展的新稳态。

　　短期内，需要警惕地产投资从10%附近的高位迅速回落对经济带来的拖累，在此情景下政策最容易控制的基建投资难以完全补位。年初以来，A股公司整体利润呈现下行态势，扣除金融之外的上市公司利润负增明显。除汽车外的消费相关行业盈利状况稳健。对利润形成拖累最为严重的是钢铁行业，而形成最大贡献的是银行业和房地产业。房地产业由于会计核算制度的特殊性，导致利润水平滞后于基本面状况。银行业的利润、息差、不良率等指标均有一定的后周期性。未来几个报告期，如果部分利润大户的利润水平发生明显下降，上市公司整体利润水平将面临更大压力。因此对于权益投资来说，“价值陷阱”仍需要警惕。

　　二、运用差中选优框架进行价值体系重构

　　我们认为现阶段投资分析中的几个关键性前提是：(1)全球需求疲弱，稳态结束且维持稳态的力量已经衰竭、激发态开启，低利率与高波动并存的金融环境有望持续；(2)部分传统行业处于产业集中趋势之中，而尚未进入该趋势的大部分传统行业或早或晚都会进入；(3)国内经济缓慢降速但消费韧性强、投资托底效应中期存在，经济断崖风险低。在这些前提下，从大类资产角度出发，能够提供高额回报的资产变得相对稀缺。在权益资产内部，能够稳定增长的行业和标的也在变得稀缺。我们根据基本面状况和估值水平的变化，定期梳理各个大类资产和小类资产的风险-收益比，以此为基础进行价值重构。

　　对于国内利率市场，在融资饥渴型主体(地方政府融资平台、房地产、空转型民企)的举债行为得到遏制的情况下，利率中枢水平继续下行的空间仍然存在，未触及历史低位的长久期利率债仍有配置价值。利率的下行会改变不同主体间的利润分配格局。业绩稳定、经营风险低的蓝筹品种估值中枢可以适度上移；竞争格局向好的周期品种周期属性将趋于弱化，但仍处于混战期的传统行业估值水平难以提升。对于高融入资金模式的主体，例如电力、建筑、地产、传统制造业以及医药流通等高负债模式行业，其中被信贷市场列入“核心资产”的企业将会明显受益于财务费用率的下降，而处于竞争性行业中的非核心资产地位的企业，将可能会加速退出；而依赖于赚取息差盈利的企业，如果不能转型成为金融服务商(提供具有附加价值的金融服务)，则会面临不断恶化的经营环境。盈利模式可持续、业绩波动低且受益于利率下降的企业，估值提升效应会最为明显。对于市场中的微观主体而言，应专注于做出客户认可的好产品、完善经营管理，而不是一门心思去收客户和投资者的“智商税”。“不患无位，患所以立。不患莫己知，求为可知也。”在一级市场、二级市场有效性日渐提升的背景下，价值和伪价值都很难被掩盖。

　　在新的数据和信息出现时，我们会验证三个前提是否仍然存在，根基是否动摇，是否有新的趋势出现。从“差中选优”的逻辑出发，除去某些行业或公司自身基本面变差之外，如果市场上出现了基本面更好、且体量较大的行业或板块，则以“稳”为标签的板块会调整或明显下跌。在经济温和下行期，周期性行业整体基本面难以显著改善。新经济相关标的虽然周期性弱，但问题也很明显：(1)并不稀缺，3000多只市值较小的标的都可以说自己是新经济；(2)基本面改善仅限于个别公司、来源于个别事件，如果未来只有1%的公司能长大，在没有得到验证前主流资金并不敢于持有；(3)估值并不便宜，我们一直强调与历史比估值的结果仅供参考，历史上的稀缺性溢价、游资炒作风气等，未来均不再是常态。横向比较和资产间比较更有意义。

　　今年以来，除白酒、医药(创新药与医疗服务为代表)、调味品、机场与免税等行业表现较好外，市场的另一特征是科创板推进下的部分电子、通信、计算机行业个股的活跃。我们想强调的是，核心资产类标的、科创类标的的上涨与2015年中小创的疯涨有本质区别。后者的上涨不具有基本面基础，模式与业态创新、以炒作为目的的概念美化和并购行为是当时主旋律。而现阶段，部分龙头公司偏高的市盈率水平，使得未来的上行空间被进一步压缩，高估值可能需要若干年来消化。高估值的原因在于，一方面，行业集中度的提升使强者恒强的局面进一步强化。原本大家预计在五年内不会改变的行业格局，现在这个预期可能已经变成了十年以上。另一方面，较低的要求收益率又使未来现金流的折现因子明显下降，导致现值上行。两种力量的合力，导致核心资产的估值水平不断提升。在高频消费品领域，消费习惯的改变需要较长时间，因此一旦占据龙头位置，只要自身别出乱子，保持优势的概率很大。产品品质、公司管理水平、公司营销策略等因素都很重要。管理水平的重要性自然不必说，怎么强调都不为过。短期内，善于营销的公司会比较有优势，但中长期看，产品品质的重要性应给予最高权重。

　　对于科技类标的，目前被追捧的多数属于实打实的科技创新，业绩上也有验证，对比2015年，这是一种进步。权益类资产的一级市场、二级市场的适度泡沫(或疯狂泡沫)，对于新经济的培育可能会有积极作用。参考1998-2000年的纳斯达克市场，亚马逊、苹果等公司后来的壮大与当时获得的资本支持密不可分。马斯克等近十年才进入大众视野的大腕，也是在大泡沫期获得了原始积累。但敢于拥抱泡沫的资本最终不一定会有好的收成，形成泡沫后投资就变成了接力游戏。

　　三、现阶段观点与策略

　　目前债券收益率基本上处于过去十年的低1/4分位附近，看似较低。但在经济下行、最重要的是有效融资需求下降的背景下，下面的空间可能仍然比较可观。与历史比较，股票估值整体不高，但很多标的的盈利会随着宏观经济的下行而迅速下行，有的属于旧经济里增量投资的受益者，这部分的下行会更快。现阶段，我们更注重业绩水平及业绩增速的内生稳定性和可持续性，持续关注成熟行业集中度提升带来的投资机会。现阶段需要警惕的一个重要风险是某些核心资产未能经得起时间的考验，小瑕疵不断放大、继而成为硬伤，最终从群体中掉队。在三千多只股票中，公认的核心资产只有几十只，这比美国上世纪60年代的Nifty Fifty还要极端，不是正常状态。一方面，随着现有标的估值的升高和新资金的进入，核心资产群体一定会扩容；另一方面，对扩容的规模和速度也不能太乐观，通过把治理不好、产品不行等硬伤忽略掉的方式进行迅速扩容，会埋下无穷的隐患。

　　总体来讲，我们会在“差中选优”的框架下，对各类资产性价比的变化进行评估，并进行股、债、转债之间的仓位调整；对于权益类资产，我们运用“区间低估”策略，维护一个动态的、相对分散的、估值合理的组合，不会对少数公司或少数行业有过高预期进而分配过大敞口；对于债券类资产，关注收益率受事件冲击阶段上行带来的配置机会，不做信用下沉；根据转股溢价率和正股性价比的变化调整转债持仓。在我们的框架下，资产的估值水平和影响因素同样重要。所谓核心资产，不过只是正常资产，只是在“差中选优”的过程中被推到了“核心”的位置上，需要用动态的眼光来看待每一家打着“核心”标签的公司。一方面，我们每周梳理各类资产的估值水平，并结合基本面状况评估风险-收益比；另一方面，我们坚持每周对各项可能影响资产价格的因素进行系统性的观察和展望，目的在于通过对有限的信息的总结和加工，尽可能地排除干扰因素，看清问题的本质。信息的占有量和加工量本身不是研究的目的，我们更关注对于方向和逻辑的“证实”、“证伪”和“尚无法验证”。我们深知，在全球激发态的背景下，能够看到的或简单推论出的都是冰山的一小部分，必须时刻提醒自己，保持对水面之下未知部分的敬畏。

　　(个人简介：姚秋，经济学博士，CFA，FRM，新华基金固收与平衡投资部总监，多年股票、债券投研经验，曾任职于中国建设银行投资银行部和中国工商银行资产管理部，2014年加入新华基金，擅长股债混合基金的投资管理。)

　　诺安基金罗春蕾：

　　专注消费赛道看好大消费投资前景

　　伴随着经济的发展和老百姓可支配收入的增加，消费升级可以说是一个永恒的话题，消费板块也是牛股倍出。数据显示，截至9月26日，过去15年涨幅最高的20支股票中12支为消费股，消费板块成为名副其实的牛股沃土。虽然国内主打消费主题的投资基金较多，但是真正能够在长期投资中为投资者斩获丰厚回报的基金，往往是基金经理在这一领域具有自己深入的理解、独到的见解和彻底执行力，诺安基金罗春蕾就是其中典型代表。

　　不同于大多数基金经理金融背景出身，罗春蕾学医出身，2007年从北大医学院本硕连读毕业后，罗春蕾就直接去了一家大型券商从事医药行业研究，担任卖方研究员。“刚入行时因为没有金融背景，所以我偏向‘个股-公司-行业’的自下而上的研究路径。”罗春蕾表示，她最初并不擅长宏观分析，但随着行研积累与同行交流逐渐增加，她对宏观研判产生了一些感悟，并逐渐将之纳入投资决策的重要部分。

　　2011年12月，罗春蕾加入诺安基金，继续从事医药行业研究的同时，其投资思维也进行着“买卖”的转换，为其将来投资大消费领域奠定了基础。“不同于卖方研究员，买方研究员会出现‘两栖’特征，即当把一个主行业研究的比较顺后，会找到另一个具有关联度或类似产业特征的第二行业去研究。”罗春蕾表示，正是基于这样的“学习效应”，其研究的领域逐渐从医药行业扩展到了大消费领域。

　　通过多年孜孜不倦的研究，罗春蕾日渐在大消费领域研究方面积累了深厚的功底，对行业的运作机理和发展趋势有了较为深入的把握，对行业相关上市公司有了深入的认知，并通过实地调研和案头研究，积累了丰富的数据资料。正是凭借其过硬的研究实力和对大消费板块的深入理解，在短短不到4年的时间里，罗春蕾就完成了从行业研究员到基金经理的蜕变，2015年9月26日正式接管诺安基金旗下王牌基金——诺安主题精选混合基金。

　　数据显示，截至9月26日，在罗春蕾管理期间，诺安主题精选混合基金累计回报率为55.52%，大幅跑赢同期沪深300指数18.85%的同期涨幅，同时实现了35.13%的超越基准回报率。

　　作为一名深谙大消费领域投资之道的基金经理，罗春蕾直言，无论是从国内市场还是国外市场，大消费板块都是牛股沃土。“从海外成熟市场看，美国在1957年—2007年的50年间，股市20支大牛股中18支为消费股，牛股的年化收益超过13%。日本在25年(1992—2007)的经济衰退期，20支大牛股中13支为消费股，复合增速基本都在10%以上。”罗春蕾分析指出，龙头公司通常能在行业增速快时是领头羊，实现高速增长。在行业增速放缓时抢占对手份额，继续前进。同时，更为优秀的公司往往能全球布局，通过并购进行国际扩张。

　　针对国内当前的经济走势，罗春蕾坦言，经济下行压力依然很大。“从8月份的价格数据和工业增加值看，食品类的价格还处于上涨趋势中，但非食品类的价格和量都处在下降趋势中，经济下行压力加大，非食品类通缩压力加大。”罗春蕾表示，在稳杠杆和产业出清的大背景下，就业和经济失速向下已经成为逆周期政策调控的锚点。此外，国内高债务依然制约中国逆周期政策的调控空间。罗春蕾表示，从年初到现在，虽然10年期国债到期收益率已下降到3.10%的位置，但货币和财政政策并没有出现强刺激，从已经公布的8月数据看，财政和货币政策双双收敛。虽然9月有降息和全面降准等政策出台，但从高频数据看，央行仍进行中性操作，经济中货币的量和价都没有明显的放宽。

　　“从宏观的角度分析，在国内稳杠杆、产业出清和经济下行背景下，虽然有财政、货币政策的逆周期调节，但市场整体风险偏好不高，在这样的环境下消费股的防御和进攻属性都不错。”罗春蕾强调指出，要想在长期投资中为投资者带来较好的回报和投资体验，基金经理必须是一个长期投资者，要有明确的风格，专注属于自己的赛道，不要漂移。

　　兴业基金固定收益投资总监周鸣：

　　守正居奇，坚守核心资产

　　兴业基金固定收益团队自成立以来，建立了基于经济周期的大类资产配置框架、利率趋势决定的“四位一体”分析框架以及“信号-决策”动态调整机制，投资上兼顾市场短期波动与中长期趋势机会的把握，以绝对收益为导向，重点在货币市场、债券市场和固收+领域为投资者提供投资管理产品服务。

　　在经过2018年的趋势性下行后，2019年以来债券市场主要围绕基本面的预期差、货币政策基调的边际变化、风险偏好变化以及外围等因素而波动，收益率总体呈现“倒V型”走势，期限利差和信用利差均有不同程度的压缩。随着股市反弹以及债券收益率保持低位，作为兼具权益与债券属性的可转债资产表现突出，今年以来的上涨集中于两个时段：1月初至4月初，股市估值修复叠加货币宽松预期，推动中证可转债指数上涨近24%，普涨行情考验择时能力；第二阶段，6月初至9月初，中证转债指数上涨近10%，个券表现分化，随着国内5G热度升温，科技创新概念引领市场风格，中报业绩良好的相关个券涨幅突出，考验择券能力。

　　在我们的投研框架下，今年年初做出了“债牛尚未结束，利率低位下波动率加大，期限与信用利差具备收窄驱动力”的基本判断，制定了“交易时兴”的投资策略；二季度中后期市场环境发生变化，地产融资收紧、国内经济下行压力加大、工业通缩压力显现、外围风险偏好急剧下降，结合收益率的相对位置，做多信号明显，充分运用“信号-决策”动态调整机制，积极增配中长久期利率债。由于利率趋势判断准确，公司的固收产品线总体取得了良好的业绩表现，在利率债、纯债、准债和偏债等各子市场，都有多只产品排名同类可比基金的前四分之一。

　　自2018年年初开启，此轮牛市已持续了近21个月，债券收益率再次回落至历史相对低位、收益率曲线趋于相对平坦化、中高等级信用利差压缩至历史相对低位水平。站在这样一个时点，综合经济基本面、资金面、估值与供求关系等方面，判断债券牛市尚未走完，债券收益率仍有下行空间，新的收益率中枢正在形成中。

　　结构性通胀预期升温，但尚难以构成对货币政策的显著约束。根据我们对通胀的分析框架，四季度将呈现结构性通胀，即食品价格中的猪价上涨，叠加年末基数原因，CPI有逐步反弹并突破3%的可能，至明年一季度维持3%以上的概率较大。短期内确实应警惕猪油共振带来的潜在通胀风险，但受制于总需求偏弱、货币供给低位增长以及工业品处于通缩阶段，核心CPI将持续回落，CPI阶段性破3%对货币政策构成显著约束的可能性较小。

　　逆周期调节政策有望加码，防范经济尾部风险。随着经济下行压力增大，财政政策将继续保持积极，可能通过继续减税降费、提前安排地方专项债等措施提振内需。在工业通缩压力与外围普遍降息的现实背景下，货币政策总体将保持相对宽松格局，可行途径是继续降准释放低成本资金，或直接降低MLF利率继而降低LPR利率，带动广谱利率下行，切实降低实体经济实际融资成本。

　　从估值角度看，当前债券绝对收益率水平处于历史相对低位，交易空间一定程度上受到挤压，但当下情形与2016年的低点反转具有显著的不同。2016年是全球经济企稳回升的共振时期，中国和发达经济体PMI均于2016年6月前后企稳回升，而当前仍处于下行周期中，尤其是美国才开始看到经济走弱的迹象；2016年是全球货币政策由松转紧，全球流动性逐步收紧，而当前则是货币政策由紧转松，全球流动性有望逐步改善。基于此，短期内债券收益率大幅上行的概率较低。

　　信用利差压缩至历史相对低位，叠加信用分层继续演绎，低资质信用债的信用利差保护不足，下沉资质的性价比较低，利率债和中高等级信用债成为“核心资产”。目前收益率曲线相对平坦，短端收益率抑制长端收益率的下行空间，后续需关注MLF利率是否下调、地产投资下滑的速度以及外围的宽松力度，届时判断收益率是否有可能打开年初低点至2016年低点的空间。

　　四季度，债券供需关系边际改善有利于债券行情的演绎。下半年利率债的供给较去年同期有所减少，主要是去年地方债集中于三季度发行，而今年则提前至上半年，即使考虑后续可能出现的专项债提前发行，单月发行规模预计2000多亿，伴随流动性对冲，对市场冲击有限。需求方面，信用分层形成结构性“资产荒”，加大“核心资产”配置需求；职业年金等新增资金逐步进入市场；中美利差回升至历史相对高位，在全球负利率规模持续创新高的背景下，国内债券对外资具有吸引力。

　　近期债券市场出现了一定的调整，一方面是前期收益率快速下行至低位后，止盈盘带动收益率修复；另一方面是对通胀预期升温、地方专项债提前发行以及货币政策“定力”下宽松力度和持续性的担忧。但综合来看，目前经济基本面对债市仍构成支撑，债牛行情尚未走完，债券收益率尚不具备大幅上行的风险，阶段性调整后，四季度债市仍有较好的投资机会。

　　对于可转债市场，四季度大类预判中性偏乐观。尽管汇率、通胀等因素制约市场对流动性宽松的预期，但稳定经济增长的政策也在逐步对冲，经济失速的风险不大。存量转债经历前面两轮上涨后，从绝对价格、转股溢价率和到期收益率三个维度观察指标看，已处于历史中位数附近，但鉴于无风险利率接近历史低位，综合评估转债目前的估值仍处于偏低位置，投资上可适当积极。在经济增速趋缓的大环境下，以下两类转债资产值得关注：一方面注重识别真成长，估值合理的个券，分享企业主体的成长价值，如计算机、通信、高端制造等行业的优质企业；另一方面关注能够穿越周期、经营稳健的行业龙头，把握无风险利率下行带来的估值重估机会，如大金融、公用事业、医药等行业的龙头企业。