半年报披露渐近尾声，东阿阿胶、涪陵榨菜等不及预期的上半年成绩单，是一些白马股在鞍马劳顿后的“偶失前蹄”，还是“白马非马”的原形毕露，成为市场的焦点之一。

　　“要注意甄别是不是真的白马。”资深投行人士提醒道，对于一些涉嫌财务造假、违法违规的“假白马”，需避而远之；而对于部分业绩出现短期波动的公司，则应给予调整的时间。“稳定的业绩是支撑白马股估值的基本逻辑。如果这类公司出现业绩下滑，那么投资者用脚投票属于情理之中。不过，从长远来看，让一家公司永远保持高速增长是不现实的。在发展过程中稍作休整，某种程度能为企业后续的成长打开更大空间。”

　　业绩变脸是谁之过？

　　业绩向好时，“白马”们都是一样的风光无限；业绩变脸时，却各有各的难处。

　　素有“药中茅台”之称的东阿阿胶于8月22日披露半年报，公司上半年实现营收18.9亿元，同比下降36.69%；归母净利润同比骤降77.62%，仅录得1.93亿元。

　　东阿阿胶将其归结为经销商主动削减库存，控制进货。投资者关系活动记录表则给出了更详尽的解释：渠道原本靠囤货盈利，公司涨价将带动所有渠道商赚钱。因当前渠道发生新变化，盈利模式由靠囤货拉动转为依靠周转率，公司进行了降库存的调整，由此带来了销售业绩的短期波动。

　　面对“调整渠道”的说法，有投资者直言，“其实是公司实施了这么多年的提价策略玩不转了。”

　　据不完全统计，2006年至2018年间，东阿阿胶共提价十余次，产品价格涨幅达数十倍。分析人士指出，提价、囤货的过程势必带来渠道库存积压的问题，而宏观环境的变化让经销商倾向于消化库存，放缓采购。

　　与之类似，涪陵榨菜净利润也在连续3年保持高增长后掉头向下。半年报显示，公司上半年净利润为3.15亿元，同比增长3.14%，而公司一季度的净利润增幅达35.15%。由此推算，公司二季度以来业绩出现下滑。

　　三年四度提价，涪陵榨菜被指“寅吃卯粮”。业内人士表示，榨菜并不是一个能够承受持续涨价的消费品品类。通过频繁提价来拉动业绩，势必不可持续。对涪陵榨菜来说，如何拓展产品品类，突破单一瓶颈才是关键。

　　全球排行老三的安琪酵母，亦未能延续近三年45%以上的复合增长率。据披露，公司上半年营收为37.13亿元；净利润4.64亿元，同比下降7.66%。公司表示，主因是海外成本上涨，及安琪伊犁因环保原因限产等。

　　不仅消费白马股业绩滑坡，化工白马股万华化学上半年净利润也几近腰斩。半年报显示，公司上半年营收同比下滑15.35%至315.39亿元；净利润降幅更是达到46.49%，仅为56.21亿元。公司称，受全球经济发展增速放缓、主产品价格下滑以及出口成本增加等因素影响，报告期内产品的盈利能力受到影响。

　　一位化工行业分析师告诉上证报，这与行业周期变化及市场调整有关。数据显示，今年以来MDI的价格相较去年已大幅下滑，聚合MDI的价格降幅更大。与此同时，MDI行业开始向下游利润更高的应用市场布局。“下半年聚合MDI市场可能还会处于盘整期。”

　　白马股业绩转折，是否意味着投资价值缩水？投行人士指出，上市公司的股价和基本面并不是绝对相关，但在白马股身上，二者的相关性会大于其他类型的个股。当然，还是要具体问题具体分析。随着相关标的估值的下调，股价与公司价值间会再度达到平衡。

　　机构大户谁走谁留？

　　作为机构、外资的“集聚地”，白马股持仓情况无疑是市场动向的“晴雨表”。不难看到，有机构“骑马上山”，亦有资金“弃马而去”，呈明显分化态势。

　　以涪陵榨菜为例，半年报显示，机构持股数相较于去年末略有下降，今年一季度与二季度持仓量持平。具体来看，基金成为减仓的主力，其中全国社保基金406组合减仓157.02万股，陆股通则大举加仓594.02万股。机构数量上，2018年末共有近70家机构持有涪陵榨菜，但今年一季度滑落到25家，二季度进一步缩减至22家。

　　曾备受中外资金青睐的大族激光，自陷入“欧洲研发中心”疑云以来，股价已较今年高位跌去近三成，而业绩滑坡引发了市场更深的忧虑。公司半年报显示，上半年实现营收47.34亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润3.79亿元，同比下降62.74%。公司对此解释称，主要系激光及自动化配套设备、PCB设备两大领域业务下滑所致。

　　与年初一度被北上资金“买爆”的火热形成鲜明对比，如今外资的持仓热情已显著减退。数据显示，公司第一大股东陆股通持仓在3月初达到高点后逐步走低，截至6月30日的持股量为1.76亿股，持股比例仅占流通股本的17.72%，较3月初持股2.18亿股的峰值已减少20%。

　　除此之外，大族激光前十大流通股东中，瑞银集团(UBS AG)的持仓量也在减少，持股排名也由第六位下滑至第八位。安本中国A股基金、富达基金等曾在股东榜上“昙花一现”的机构，均退出半年报的股东榜。

　　不过，安琪酵母却得到了外资真金白银的支持。半年报显示，陆股通持股数量较一季报增加2117.13万股。科威特政府投资局也在二季度增持36.4万股。此外，兴业证券以835万股的持股数，首次进入公司十大流通股东榜。

　　面对机构持仓变动的分化，一位基金经理告诉上证报：“这既反映出不同机构在投资逻辑上的不同，也表明了他们对个股价值的不同判断。好的公司不一定是好的投资，还需要好的价格才可以。业绩偏离预期后的估值回归，使得股价总体能围绕价值中枢运行。对于不少只是暂时性业绩下行的公司而言，逢低买入不失为一种投资策略。”

　　与此同时，机构调研的脚步也指明市场关注点的变化。近一个月来，机构调研再次“扎堆”，仅涪陵榨菜一家便接受了333家机构的调研。前述基金经理表示，“机构走访的公司多是自己重仓且热度较高的白马股。通过深入研究和高频次调研，可以实时跟进企业及行业动态。”

　　真假白马区别看待

　　实际上，市场目前对于白马股的担忧情绪，与此前多个“假白马”的现形不无关系。

　　曾经的中药概念龙头股康美药业已沦为财务造假的典型。一次“核算错误”，让公司账上300亿资金一夜蒸发，也让公司精心粉饰的亮丽财报瞬间坍塌。8月28日披露的半年报显示，公司上半年仅实现净利润8550.01万元，同比下滑82.50%。

　　随后爆出的康得新虚增利润119亿元、辅仁药业“爽约”分红等事件，同样令市场错愕。

　　资深投行人士向上证报表示，上市公司出现业绩变脸、股价闪崩，需要去看背后的具体原因。如果公司确有丧失诚信、严重失控、违法违规等行为，理应遭到市场的背弃。但若是由于行业周期变化、宏观经济增速放缓，或企业自身调整转型带来的业绩波动，还是应多包容、多支持，不能一棍子打死。

　　尽管有多名“绩优生”发挥失常，但若由此便得出“白马股进入至暗时刻”的结论，未免失之武断。总体上看，仍有不少白马股业绩表现亮眼，在既有高增速的基础上再创佳绩。

　　股价迈上1142元新高位的“白马代表”贵州茅台，就交出了一份不错的半年报。上半年，茅台实现营收394.88亿元，同比增长18.24%；实现净利润199.51亿元，同比增长26.56%。公司称，报告期内完成基酒产量4.53万吨，其中茅台酒基酒产量3.44万吨、系列酒基酒产量1.09万吨；营收增长的主要原因为销售结构变化及茅台酒销量增加。

　　随着8月10日茅台集团直营方案的正式落地，市场普遍认为公司业绩有望进一步增厚。东北证券研报指出，直销体系的建立将增强公司应对市场波动、熨平经济周期的能力，有助于公司保持稳定和健康的发展。

　　业绩持续向好的爱尔眼科，则通过向老股东“赠股”的方式，进行了一次价值投资宣传。8月14日晚间，爱尔眼科两位创始人宣布拟向老股东赠送股票收益券：凡连续持有600股或以上公司股票的个人投资者，且持有时间超过6年，均可获赠100股爱尔眼科股票收益券。据统计，截至目前，爱尔眼科共分红10次，累计现金分红总额17.88亿元，分红率45.13%。

　　高回报的背后，离不开高业绩的“撑腰”。半年报显示，爱尔眼科上半年净利润同比上涨36.53%，达6.95亿元。公司自2009年上市以来，净利润年复合增长率超过30%。